證券分析 -- 葛拉罕 & 陶德
(此文章轉自PTT)
一、 前言 : 這兩位作者是股神巴菲特的恩師，而這本書如此的知名，部分原因也是來自於巴菲特的強力推薦。本書算是教課書，所以內容難免有一些些的計算，跟看似複雜的財務報表，一般人看了應該會看不下去吧，但是若仔細往內看下去的話，也不致於太艱深難懂。這本書共分上、下冊，上冊主要是講債卷，下冊則是講證卷，我個人對債卷比較不懂，也沒有實際的操作經驗，所以對於上冊債卷的部分也只是翻過而已，還是證卷的部分看起來親切。
投資主要分成兩派，一是價值型投資，二是技術分析，當然都各有其擁護者，而我也相信不管是那種方法，只要是有效的就是好方法，而且我也相信只要肯下功夫，努力做一些功課再加上一些實戰經驗，這兩種方法都是可行的，也都可以帶來不錯的獲利。現在的我講這些應該沒有說服力，畢竟還只是個市場菜鳥，也沒有太多的功績可以說嘴，希望有一天可以。
二、 投資概論 - 個人極粗淺的心得 投資是先對投資標的進行內在價值評估，當其外在價格高或低到某一個程度，將會出現投資的安全邊際。重點在於如何評斷投資物的價值，因為變動的因子太多，而且無法精準的量化，所以通常只求給予一個範圍區間，當外在價格超出這個範圍時，安全邊際就出來了。 內在價值包含量跟質兩種特性
- (1) "量"是根據過去的財報來評價投資標的，包含營收、盈餘、本益比、現金流量、資產負債等
- (2) "質"是推測公司的發展前景而給予其未來的價值，包含產品的競爭力、市場佔有率、研發的實力、管理階層的能力等。
效率市場是指市場永遠會很快的反應投資標的的真實價值，但實際上，效率市場根本不存在，就像傑西-李佛摩說的市場並不會馬上說實話。
原因有幾個
- (1) 人性的貪婪與恐懼往往造成市場上過度反應，超漲與超跌
- (2) 大多數的人並沒有認真的做功課去研究市場真正的價值，只想聽名牌，或者學了兩三招就自以為是專家
- (3)預估未來有太多的不確定變因 價值型投資者只專注在尋找價值被低估的投資標的買進，在其被高估時賣出，有時一抱便是好幾年，雖然投報率也可以很高，但是未免乏味了許多。
科斯托蘭尼強調思考的重要性，個人也偏好藉由思考，編寫一套劇本，然後看著市場跟著劇本走，會有一些樂趣跟成就感，當然時常事與願違就是了 (也不是說價值型投資者沒有思考或沒有劇本，只是它是偏無聊的長篇小說，雖然結局是好的)
- (1) 現在流行什麼題材，接下來會流行什麼題材
- (2) 看到景氣變好變壞的跡象，進而提早部局
- (3) 藉由價量關係，資金的流動判斷市場趨勢
- (4) 景氣循環是處在那個階段
- (5) 轉機股與二次成長股的機會
- (6) 由市場上的氛圍來決定現在該貪婪還是恐懼
三、新的投資理論 : 盈餘的成長
以往投資普通股是基於三項標準 : (1) 適量及穩定的股利報酬 (2) 穩定而充足的盈餘紀錄 (3) 足夠的有形資產保障。
而新的投資理論則是 : "普通股的價值完全取決於它未來的盈餘。"為什麼會有如此的轉變呢? 答案是 :
- 第一，事實證明過去的紀錄並非可靠的投資指引 ;
- 第二，未來所提供的報酬已成為抵擋不住的誘惑 目光轉向盈餘趨勢 => 以往紀錄的重要性僅僅在於它指示了未來可能變動的方向，持續成長的利潤表明公司正在高速發展，承諾公司可以在未來取得比今天更傲人的業績。
- 相反地，如果盈餘減少或維持不變，公司肯定會被認為是沒有前途，應該對它的股票退避三舍。
- 這樣做有幾個風險 :
- (1) 因良好盈餘趨勢而定的價值完全是武斷的，故是一種投機，那麼也就不可避免地被誇大，從而導致崩解
- (2) 按報酬遞減和競爭遞增的法則，最後將令任何陡峭的成長曲線變得平坦
- (3) 特別危險的是，隨著景氣的起伏，盈餘曲線在大幅下滑之前看起來最耀眼
- (4) 只要價格相對於盈餘已上漲到一個相對更高的水準，這種優勢就蕩然無存了，而且，購買普通股作為投資的整套理論基礎將會消失
- 補充 : 這跟彼得林區提到的盈餘成長是一樣的，盈餘成長越高的公司，會享有較高的本益比，但是，一旦成長性不在時，市場是會不留情面的。
四、股利因素 :
以股利的形式獲得所有的收益，對普遍的股東必定更有利。有些公司的管理階層會保留大部分的盈餘，說是要用來擴充業務，但是常常不知道將錢花到那裡去了，隔年的盈餘成長也是有限，對於這種公司就要特別小心。
對於盈餘，還是先將股利先拿到手上再說，未來的事誰也說不準。當然若可以確定公司是真的將現金拿去做更有效的投資，那很可能是它真的還在成長期。
像我個人就非常認同台積電從幾年前就保留現金投入產能的建置及先進技術的研發，藉此來維持自己的領先優勢。
五、財務報表 : 雖然過去的經營績效並不能保證未來的績效，但藉由研究過去的財報可以幫助我們對這間公司有一定的程度的了解，若公司營運出現異常，也可由財報發現一些蛛絲馬跡。
財報的項目有很多，個人認為觀察的重點有幾項 :
- (1) 趨勢 : 各種營運數字是往上 or 往下
- (2) 異常 : 有無某項數字突然增加 or 減少很多，Ex : 存貨、應收帳款、折舊、盈餘等
- (3) 公司會不會倒 : 現金 & 流動資產夠不夠支付即將到期的負債，由營運產生的現金流量、長期的負債情形等 不管是趨勢或任何異常的數字，都須探討其背後真正的原因，千萬不要想偷懶就得過且過，說不定其中就藏著重要的資訊，可以讓你躲過地雷或藉此投機獲利
以下列幾個財務報表中比較重要的數字當做參考 損益表 : 營收、毛利、營業利益、業外收入、支出、所得稅、稅後淨利、EPS等 財務比率表 : 毛利率、營業利益率、稅後淨利率、每股淨值、股東權益報酬率 (ROE) 營收成長率、稅後淨利成長率、負債比率、應收帳款跟存貨週轉率 現金流量表 : 稅後淨利、折舊、應收帳款、存貨、應付帳款、來自營運之現金流量、發行公司債、本期產生之現金流量….
(a) 說明公司的現金是怎麼來的，如 : 來自公司的營運、處份轉投資帶來的投資收益、發行公司債等
(b) 公司的錢都花到那裡去了，如 : 購買固定資產的投資、發放現金股利、折舊、投資損失、償還公司債等 此表可以看出公司有沒有正正當當的在做生意，錢是從那賺來的，又都花到那裡去了 資產負債表 : 現金、應收帳款、存貨等統稱流動資產 土地、房屋、廠房、機器設備等固定資產 再加上一些其他的資產就是公司的總資產了，也就是目前公司的隱含價值是多少，若公司在此時清算，你能拿到多少，當然還要經過一些計算就是了，如存貨可能要打個對折出清，機器設備跳樓大拍賣等，所以說你現在看到的公司的淨值是僅供參考，淨值的計算不等同於最後的清算，所以股票市場上看到許許多多高股價淨值比 or 股價淨值比不到1的也不要覺得奇怪。
話雖如此，但是若其他條件類似 (如本益比、營盈成長率等) 買高股價淨值比的風險相對是比較高一點的。
應付帳款、短期借款、所得稅、一年內到期的負債等統稱流通負債 再加上長期負債及其他負債就是公司的總負債
總資產－總負債－公積 ＝ 股東權益總額
由以上公式可知為什麼除了強調公司的盈餘外，股東權益也是一項很重要的指標，因為盈餘的變化比較大，可能因為投資變多，導致折舊費用提高，盈餘變少，但是這些會出現在股東權益裡。
六、損益表分析 :
(1) 對單獨依賴盈餘數據的警告 : 除非藉由考慮期初和期末的資產負債表數據，否則難以準確地理解任何損益表上的含義。因為，盈餘不僅是波動的，而且受任意決定所影響。例如 : (a) 將某些納入為收益的項目，分配至公積; 反之亦然 (b) 多報或少報攤提數額及其他準備費用 (c) 改變資本結構，在優先順位證卷和普通股之間進行調整 (d) 利用未作企業經營用途的大量資金
(2) 對損益表的研讀，需額外考慮以下幾個重要因素 : (a) 非經常性的利潤和虧損，例如一次性的認列業外投資收益或損失，它們應當從當年度的經營成果中被剔除。 (b) 子公司或關係企業的運作 (c) 準備金，例如提列存貨跌價損失的準備金，或企業訴頌的準備金等。應收帳款和存貨被降至一個過低的金額，這個人為的低"成本價格"將導致隨後數年出現相應的誇大利潤。 (d) 有些公司會將資產價值低估，為了讓折舊的金額變少，如此一來折舊的費用變少，盈餘就會增加，若只看盈餘的話可能會被騙。須搭配資產負債表來看，資產被低估，公司的淨值也會變少。
(3) 當期的盈餘不應成為評估的首要基礎，須了解其背後代表的意義，有可能只是會計手法，或是單筆的業外收入等。
(4) 盈餘趨勢 : 股票市場對盈餘趨勢的指標額外關注，須留意幾個風險 (a) 根據趨勢的評價欠缺可遵循的計算準則，因此很容易被誇大 (b) 盈餘成長的趨勢實不容易維持，必須謹記那些自發性或常態的經濟力量，將對特定趨勢的無限延續造成相反的影響。競爭者的加入、邊際報酬遞減、市場飽合、新產品的挑戰等 (c) 若遇到下降趨勢時，可以留意市場是否有過度反應? 價格是否被低估? 或者公司有出現轉機的契機等 (5) 對未來的分析應該要有洞察力，而非猜測。(藉由努力研究以及經驗的累積所培養出來的洞察力)
七、資產負債表分析 :
(1) 流動資產 (現金、約當現金、應收帳款、存貨等)是清算價值的一個大略指標，非流動資產的變現價值可能足以彌補流動資產在清算中遭受的損失。流動資產清算約打7-8折，(非流動資產清算約打1-2折，用來補流動資產的清算損失)
(2) 淨值和市價存在著差異，股價淨值高的代表市場認為其資本報酬率大，市場偏好資本報酬率大的，市場喜歡的，上漲快，但風險也較高，因為你花了比較多的錢去購買內在價值沒那麼高的公司。
(4) 資本投資規模相對較小的企業很可能表現出更高的成長率，通常這些企業只需要較小的支出就可以提高銷售額跟利潤，因此相對於每單位銷售額的增加都需要大量的資本支出的企業來說，前者對股東而言更有利可圖。 => 補充 : 不需要靠大量的資本支出即可獲得成長是比較好的。
可以思考一下，我對台積電這幾年大幅拉高資本支出是深表認同的，也因此賺了幾波，其資本支出遠大於盈餘，靠的是保留盈餘、發債等，這幾年的高成長也是因為高度的投資，若接下來製程的演進遇到物理極限，勢必造成資本支出下滑，成長停滯的現象，那麼台積電還值得長抱嗎? 大家可以持績觀察接下來的變化，看管理者有沒有辦法維持公司的成長性，還是到最後只能持平，靠著折舊完的設備，再維持個幾年。這裡點到一個折舊的重點，台積電這幾年的營運其實比大家目前看到的都還要更好，因為在節節攀升的折舊費用下，它還能維持高度的盈餘成長，試想若沒有了這些折舊，其獲利會跳到多少，EPS 至少十元起跳， (半導體的折舊分五年攤提，可以留心折舊的高峰，接下來的費用會逐年遞減，但另一方面須留意，投資減緩造成的衝擊是如何，何者為高?)
(5) 股價淨值比沒有一定的標準，只是在購買高股價淨值比的股票時，須理智的判斷其價值是否合理。 補充 : 怎麼判斷??? 個人認為還是須考慮公司各種情形，如，競爭力、成長性、管理者能力、誠信等，只是在買進前先思考一下股價淨值比會不會很誇張。
(6) 有時候會發現有些公司的股價遠低於淨值，這時候也不用急著高興，這些公司會有這種股價一定有其原因，身為投資者，就要主動去了解其背後的原因，看看是否有利可圖 (a) 當其所屬的產業出現好轉 (如六月底的面板股、去年的太陽能股) (b) 公司經營策略的改進 (如前陣子的宏碁) (c) 有無出售或合併的可能性 (d) 有時候也要提防突然提列的準備金或虧損導致淨值一下子大幅度縮水，如去年底的宏碁，因提列品牌價值損失造成龐大的虧損。金融業突然的提列呆帳也是常常來的防不勝防。
(7) 在投資公司時，特別是小公司、或轉機性的公司，首先要注意的是負債是否過高，有沒有破產的危險，所以資產負債表裡的現金等的流動資產，是不是足以應付一年內到期的短期負債，長期負債等。
(8) 存貨 : 現在市場變動如此的劇烈，新的產品不斷的推陳出新，存貨的控管若出現問題，其所造成的損失有時候是十分龐大的。當然若是在低價時進了大批的貨，在旺季時也是會有庫存利益的。所以存貨的盈虧在損益表和資產負債表中的重要性不相上下。
八、次級或冷門股票的機會 :
(1) 景氣復甦時，市場上的龍頭股通常會率先領漲，之後盤整，接下來輪到二線廠商，因為一線產能已滿，接上股價已反應
(2) 市場上的領導地位並非永久，投資一般的小型公司，主要的缺點是容易突然、甚至永久喪失盈餘能力，出現這些不利變化的公司，小型公司比大型公司來得多。雖然如此，但成功的小型公司，價值的成長速度遠比成熟的大型公司更驚人。
(3)在景氣好轉時，會從某一個產業擴散到其他的產業，因此產生了所謂的類股輪動。