葛拉漢&陶德:智慧型股票投資人

葛拉漢

• 股票價值評估-事業價值指企業被清算的價值，市場價值則是市場賦予股票的價格
• 事業價值-股票面值和企業盈餘
• 帳面價值(NET/NETS)-企業資產價值除已發行股數，這也是企業清算時的價值
• 市場價值-股票交易價格代表的價值。股票的市場價值可能會高於或低於事業價值
• 葛拉漢建議購買 股價/帳面價值比率 接近1，本益比越低越好(最好低於15倍)的股票
• 安全邊際-股票事業價值與市場價值之間的差額
• 即安全邊際大的股票，即使價格下跌也會是好的投資，反之。
• 安全邊際強調企業財務健全。長期債務可能有礙企業經營，因為管理者犯錯了，這筆費用還需支付
• 葛拉漢建議投資人買進所支付的價格，不該超過面價值的三分之二。換句話說 股價/帳面價格比率不該超過0.66
• 股票短期而言是投票機器，長期而言是秤重機器

華倫巴菲特 談 智慧型股票投資人

葛拉漢與陶德追求「價值遠超過價格的安全保障」，這種證券分析方法是否已經過時？目前，許多撰寫教科書的教授皆認為如此。他們認為，股票市場是個有效率的市場；換言之，股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體的經濟情況。這些理論專家認為，市場上已經沒有價格偏低的股票，因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊，以確保適當的價格．投資者能經年累月地擊敗市場，純粹是運氣使然，「如果價格完全反應了既有資訊，則這一類的投資技巧將不存在」一位現今教科書的作者如此寫到。

或許真是如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們長期的表現總是超越史坦普500股價指數。他們的績效即使純屬巧合，這項假說至少也值得我們去加以審視。審查的關鍵事實是，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們為超級投資者，最短的認知也有十五年以上。缺少這項條件，換言之，如果我是最近才從成千上萬的記錄中挑選出幾個名字，並且在今天早上提供給各位，我建議各位立即停止閱讀本文。必須說明的是所有的記錄都經過稽核，另外我也認識許多上述經理人的客戶，他們長年以來所收到的收入支票符合既有的記錄。
在進入正題之前，我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國2億2,500萬的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板，並猜銅板出現的是正面或是反面，如果猜對了，他們可以從猜錯者手中贏得一美元，如此循環每天都會有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積，經過十個早晨十回合的投擲之後，全美國約有2萬2,000人連續十次猜對結果，每人可贏得超過1,000美元的獎金。

現在，這群人可能會開始炫耀自己的戰績，此乃人之天性使然，他們可能保持謙虛的態度，但在雞尾酒會宴中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，並炫耀其猜銅板的特殊觀察力。

假定現在繼續猜銅板的遊戲，在經過十個早晨，約有215個幸運者能夠連續20次猜對擲銅板的結果，大家平分輸家所付出2億2,500萬美元的賭注，每個人約可贏得100萬美元的獎金，這時這群人可能早已完全沈迷在自己的成就中，他們可能開始考慮著書立說︰「我如此每天早晨工作30秒，並且在20天內將一美元變成100萬美元。」更糟的是，他們會在全國各地參加講習會，宣揚如何有效地投擲銅板，並且反駁持懷疑態度的教授說︰「如果這是不可能的事，為什麼會有我們這215個人存在呢？」

但是，某商學院的教授可能會粗魯地提出一項事實，今天如果是由2億2,500萬隻猩猩參加這場大場，同樣地也會有215隻連續贏得20次的投擲。

然而我必須說明的是，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大的差異，首先，

• 如果(a)你選擇的2億2,500萬隻猩猩的分布狀況大致和美國的人口分布相同，
• 如果(b)經過20天的競賽，只剩下215隻贏家，
• 如果(c)你發現其中有40隻猩猩是來自於奧瑪哈的某個動物園，則其中必有磎蹺，於是你會詢問猩猩管理員各種問題，他們吃什麼飼料，是否作特殊的運動、閱讀什麼書籍、﹒﹒﹒﹒﹒。
• 換言之，如果你發現成功的案例有非比尋常的集中現象，則你一定希望判定此異常的特色是否就是成功的關鍵。

科學的調查也遵循此一形態，如果你試圖分析某種罕見的癌症病因，例如每年全美只有1,500個病例，而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生400個病例，則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種變數產生興趣，你知道在一個小鎮中發生400個病例，絕不是隨機因素所造成，雖然你未必了解病因，但你知道應該從哪裡著手去調查。

除了地理因素，還有其他方式可以界定起源，除了地理的起源之外，還有我所謂智力的起源，我認為各位將在投資領域發現，不成比例的擲銅板贏家來自於一個極小的智力村莊，他可以稱為「葛拉漢-陶德村」，這個特殊智力村存在著許多贏家，這種集中的現象絕非巧合兩字可以來解釋。

在某些情況下，即使非比尋常的集中現象可能也不重要，或許有100個人只是模仿一位極具說服力的領導者，而依其主張來猜測銅板的投擲結果，當他猜正面，100位追隨者也會自動地作相同的猜測，如果這一位領導者是屬於最後這215位贏家之一，則這100位並屬於同一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為這100個案例實際上只代表了一個案例，同理假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會，而美國每一個家庭都恰好是由十位成員所組成，因此當全國2億2,500萬人在第一天猜測銅板結果時，都是以父親的馬首是瞻，20天後，你將發現215位贏家係來自於21.5個家庭，若干天真的分析師可能會因此認為，成功的背後存有高度的遺傳因素，當然這實際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是215個個別贏家，而只是21.5個隨機分布的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長–班傑明·葛拉漢，但是這些離開此智力家族的孩童，都是依據非常不同的方法猜測自己的銅板。

 
他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業，但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋，他們作相同的猜測，並不是因為領導者下達某一項指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現，族長只提供了猜測銅板的智力理論，每位學生都必須自己決定如何運用這項理論。

來自「葛拉漢-陶德村」的投資者所具備的共同智力架構是：他們探索企業的價值與該企業的市場價格之間的差異，實質上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關心的問題：股票究竟在星期一或星期二買進，或是在一月份或七月份買進﹒﹒﹒﹒等問題，當企業家買進某家公司股份時，這正是「葛拉漢-陶德村」的投資者透過上市股票所從事的行為，我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的某一天，如果企業買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法了解學術界人士為何要花費大量的時間和精力，套討代表該企業部份股權的交易發生時的差異，無庸多說，葛拉漢-陶德的投資者並不探討Beta、資本資產定價模型、證券投資報酬率的變異數，這些都不是他們所關心的議題，事實上，他們大多難以分辨上述的學術名詞，他們只在乎兩項變數：價值與價格。

面對圖形分析師所研究的價量行為，我始終感覺驚訝，你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週大漲，便決定購買該企業呢？在目前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的行為，理由是這兩項變數擁有了無數的資料，研究未必是因為其具有任何功用而只是因為資料既然存在，學術界人士便必須努力學習操縱這些資料所需要的數學技巧，一旦擁有這些技巧，不去運用他們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運用沒有任何功用，或只會帶來負面功用，也在所不惜，如同一位朋友所說的，對一位持鐵鎚的人來說，每一樣事情看起來都像是釘子。

我認為這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究，雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數，研究他們對股票績效的影響，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。

我相信市場上存在著許多沒有效率的現象，這些來自於「葛拉漢-陶德村」的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口，華爾街的群眾可以影響股票價格，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產物，事實上，市場經常是不合理的。

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係，在某些情況下，報酬與風險之間存在正向關係，如果有人告訴我，我有一隻六發彈裝的左輪手槍，並且填裝一發子彈，你可以任意地撥動轉輪，然後朝自己扣一次板機，如果你能逃過一劫，我就賞你100萬美元，我將會拒絕這項建議，或許我的理由是100萬美元太少了，然後他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次板機，這便是報酬與風險之間的正向關係！

在價值投資法當中，情況恰巧相反，如果你以60美分買進ㄧ1美元的紙鈔，其風險大於以40每分買進1美元的紙鈔，但後者報酬的期望值卻比較高，以價值為導向的投資組合，其報酬的潛力越高，風險越低。

我可以舉一個簡單的例子，在1973年，華盛頓郵報公司的總市值為8,000萬美元，在這一天，你可以將其資產賣給十位買家之一，而且價格不低於4億美元，甚至還能更高，該公司擁有華盛頓郵報、商業週刊以及數家重要的電視台，這些資產目前的價值為20億美元，因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。

現在如果股價繼續下跌，該企業的市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其beta值也上升，對於用Beta值衡量風險的人來說，更低的價格使他變得更有風險，這真是仙境中的愛莉絲，我永遠無法了解，用4,000萬美元而非8,000萬美元購買價值4億美元的資產，有人竟然認為其風險更高，事實上，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以800萬美元的價格買進十種價值4,000萬美元的資產，其風險更低，因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確定找到誠實而有能力的人，這並不困難。

另外你必須有知識，並且能夠粗略地估計企業的價值。但是你不需要精密的評價知識，這便是班傑明·葛拉漢所謂的安全保障。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業，你必須讓自己保有相當的緩衝，架設橋樑時，你堅持載重量為3萬磅，但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間，相同的原則也適用於投資領域。

有些具商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機，更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距，我只能夠告訴各位，自從葛拉漢與陶德出版《證券分析》，這個祕密已經流傳了50年，在我奉行這項投資理論的35年中，我不曾目睹價值投資法蔚為風潮，人的天性中似乎存在著偏執的特色，喜歡把簡單的事弄得更複雜，最近30年來，學術界如果有任何作為的話，乃完全背離了價值投資的教訓，他很可能會繼續如此，船隻將環繞地球而行，但地平之說仍會暢行無阻，在市場上，價格與價值之間，還會存在著寬廣的差值，而奉行葛拉漢與陶德理論的人也會繁榮不絕。

智慧型股票投資人

第一章 投資與投機：智慧型投資者的預期收益

• 投機與投資 
• 投資是以深入分析為基礎，在確保本金安全下，獲得適當的報酬率。
• 只要不符上述條件的都是投機。
• 投資:買進股票前，要像買進一間公司一樣，你夠瞭解你才能入手。並能夠根據公司營運狀況,計算其價值，不會隨意隨著股價就胡亂買進/賣出。
• 投機:只注視著價差，預期有很好的報酬。
• 防禦型投資人vs積極型投資人
• 防禦型投資人:保守派，低/普通報酬+低風險(例如:3-7%左右)。適合沒時間研究個股又不太了解公司的人。
• 積極型投資人:積極派，高報酬+高風險(例如:15-20%以上)。。適合有時間、精力又有能力分析個股的人。

第二章 投資者與通貨膨脹

• 不要忽略通貨膨脹的影響。
• 以過去平均的通貨膨脹率，推算未來約2.5%~3%，
• 所以假若資產都不動(只是存著不放)，每年等於損失了2.5%-3%的資產，也就是說投資報酬率至少要大於2.5%-3%，你的資產才不會慢慢流失。
• 所以作者不希望投資者不要純投資在債券上，可搭配股票去做組合，也不要都只投資股票，通膨與股票收益及價格無關證明，上述就是不能將全部資金放同一籃子裡的概念。
• 所以當自己資金在股票市場投入很多以後，未來可以將一部份資金放入較低風險的債券或ETF。

第三章別人貪婪你恐懼，別人恐懼你貪婪。

• 當你認為大盤很高時
• 1.不要借錢購買或持有股票
• 2.不要增加持有股票的資金比重
• 3.減少股票的持有，降低至總投資的50%以下
• 當市場熱鬧時，要準備好現金，因為隨時都可能會崩盤。
• 長期記錄可以證明股票報酬保證優於債券或現金→無知的說法。
• 儘管投資者都知道低買高賣，但隨著投資者越看好股票市場的長期趨勢(向上)，他們的短現出錯的可能性越高。
• 智慧型投資者絕不能依據過去的數據來預測未來，這是葛拉翰的核心論述。同理，自己持有的公司，也不能單純只看以前的股價就判定買進或賣出，因為過去不代表未來。
• 任何投資的價值都必須且永遠是根據自己"買進"的價格而定，但不意味著任何價格都值得買進。所以要預計買進的價格會帶來多少的1.殖利率2.未來可賣出的報酬率。
• 估算公司未來的表現取決於:
• 1.實際的成長(公司盈餘和股息的增加)
• 2.通貨膨脹的成長(物價整體上漲)
• 3.投機情緒的成長或降低(投資大眾對股票興趣的上升或下降)
• →比較需要注意第三點，當投機情緒高漲時，任何股票幾乎都漲漲漲，所以已經沒什麼便宜貨可減撿，切勿隨意買進

第四章 : 防禦型投資者的投資組合策略

投資組合與持有者立場、特質相當，就因為每個人都是獨特的個體，所以想法看法皆不同。
假設有一檔股，給5個人分析，得到了5種看法，也不意外。
所以自己的投資組合中，自己一定要相當了解的，才有耐心的長期持有。
而報酬率與風險成反比，不然就不會定存利率這麼低/保單利息這麼少，還是有一大批死忠客戶。

葛拉漢要求投資者的股票持股比例不要超過50%，除非他對其股票部位抱有足夠的信心→自己股票持股比例超過50%，但手頭上的是自己熟悉的個股也什麼好擔心，長期持有的就繼續放，
波段操作的沒到停利點也是繼續放。

而作者在債券的部分，不建議買可轉換債、優先股及高收益債。

第五章 防禦型投資者與普通股

• 普通股投資的優點
• 人們通常認為，普通股具高度投機性，不安全(因為大盤漲時買進時沒考慮安全邊際；大跌時股價趨於合理/低估卻不敢進場)
• 股票可以保護投資者免於通膨的侵蝕
• 長年為投資者帶來較高的平均報酬
• 普通股投資的原則
• 1.適當但不要過分多元化(10~30檔左右)
• 2.每一檔股票:大型、卓越且財務穩健
• 3.長期持續發放股利
• 4.買進價格限制在一定的本益比內
• 成長股對於防禦型投資人不確定過高、風險過大。
• 成長平均投資法
• 優點:不用擔心買過高或過低不敢買，最終成本會趨於平均值
• 缺點:要連續持有20年或更長時間
• 很像老農夫的做法，時間到了就買。
• 最理想是購買指數型基金的投資組合(包含所有值得擁有的股票或債券)
• 投資者的個人情況-追求多高的報酬率，並非取決個人的財力，而是取決投資人在金融方面的能力
• 風險的概念
• 債券到期時無法償付利息和本金
• 股票發不出股利
• 應該買自己熟悉的股票嗎?
• 一家公司無論其產品看起來多棒，若沒有研究其財報或估算其商業價值，任何人都不應該購買該公司股票。
• 重點都在於自己的執行力。分析及選定好的股/債券，最重要的還是在於買點是否有符合安全邊際，
• 在好的績優股，買在大漲時也是不會賺或是不敢久抱。而不會選個股或是覺得要判斷買點好頭痛的人可以選擇指數型基金的投資組合，

第六章 積極型投資者的投資組合策略:被動的做法

• 在牛市時，不買進牛市期間的新股，即使其中一兩支股票能通過品質和價值的檢驗。
• 其中有些股票可能是極好的購買標的，但在幾年後，變冷門後且價格只有真實價格的零頭，就是最好的買進時機。
• 次級債券/低等級債券就是高收益債券，葛拉漢反對的投資標的
• 會以每年多少年收益率來吸引人，但內含投資信用評等較低的公司債，對投資者來說風險極高。
• 短線交易
• 無形中增加很多成本。短線交易者至少需要獲得10%收益才能在一買一賣中打平。
• 交易越頻繁，得到的就越少。
• IPO,首次公開發行
• 大多數的IPO都是一些很爛的股票
• 價格被高估了
• 市場上充斥著各種金融商品，總是打著高報酬的標語，但往往隱含著風險在背後，所以不懂的商品不要碰。
• 而新上市的股票只能依據興櫃時的資料去做參考，因為無漲跌幅限制、市場流動性等潛在風險存在，除非是公司基本面非常好，不然建議等上市後3-5年在買進較好。

第七章 積極型投資者的投資組合策略:主動的做法

• 普通股的操作分成
• 1.低買高賣-作者稱過去20年市場的波動並沒有一定的規律性，所以必須排除此技術操作。
• 2.購買成長股(至少連續五年，每股淨利的年均成長率至少15%)-成長股會面臨(1)價格高，預期的利益已反映在股價上。(2)對未來的判斷有誤，企業快速成長不可能永遠持續下去。投資一家公司獲得巨額財富，幾乎都是與該公司密切關係的人。
• 3.購買各種廉價證券
• 4.購買特殊情況證券
• 可用於積極投資的三個領域
• 如果想要長期獲得比一般投資更好的結果。
• (1)必須達到基本穩健所要求的客觀或合理標準。
• (2)有別於大多數投資者或投機者所採用的策略。
• 1.不受歡迎的大公司
• 因表現不理想而暫時被低估的大公司，現處於低本益比。但不包括獲利不穩定的大公司。
• 所謂的大公司:過去至少10年從未虧損過、具備足夠的規模及財力
• 2.購買廉價證券
• 價格低於面值的債券、優先股。
• 廉價:價值至少低出價格50%。
• 有膽識在市場低迷時買進廉價證券，不僅要有經驗且要有合理的價值分析技巧。
• 價格被低估:(1)當期業績差(2)長期被忽視/不受歡迎(3)市場沒有了解公司實際獲利情況。
• 3.二類企業的廉價證券(產業類別中的中小企業/熱門產業中的非龍頭企業)
• 股價經常下跌到廉價股的水準。
• 廉價買二類企業股票的好處
• (1)股息收益較高
• (2)股息再投資的收益可觀。
• (3)牛市時，上漲空間大。
• (4)股市平淡時，不會出現價格調整。
• 積極型投資者:以經營事業的角度投入。
• 防禦型投資者:能提供基本安全性、選擇方法簡單、渴望獲得令人滿意的報酬。
• 不要以全價購買(1)外國債券(2)一般的優先股(3)二類普通股。
• 防禦型投資者不要購買。積極型投資者以低價購買。
• 二類普通股:所有個人投資者擁有的股份，通常遠低於擁有控制權者所持有的股份。
• 因此二類企業股東與管理階層之間的關係，以及內部與外部股東之間的關係，往往比大公司來得更重要且有爭議性。
• 回頭看，你總能看到何時該買進股票、何時該賣出股票，但你總不能就此認為，自己當時也能清楚知道何時該賣進/賣出。
• 在金融市場上，事後觀察永遠是清晰的，但是看未來一定是盲目的。
• 如果一家優秀企業的股價太高，它就不是一個很好的投資標的。
• 公司的規模越大，成長的速度就越慢。
• 綜觀50年的數據，沒有一家公司能連續15年達到20%獲利成長。
• 智慧型投資者對這些快速成長股感興趣，是在這些公司出現某種問題的時候。

第八章 投資者與市場波段

• 如果投資者選擇以預測為基礎，太過強調時機的掌握，最後他會成為一個投機者，並承受投機所帶來的財務結果。
• 市場先生總是瞬息萬變，大盤何時漲何時跌，沒人可預測，所以當自己持股的價格來到便宜價就可以開始買進。
• 如果預測這麼準確，大家都能在股市中容易賺到錢的，但事實並非如此。
• 對投機者來說，掌握時機的做法具有一種很重要的心理作用。因為他一心只想要迅速獲利，必須等待一年之後股票才會上漲的想法，他是不可能接受的。
• 投資者必須等到足夠低的價錢再買進股票，因為這樣才能補償股息的損失，讓自己享有優勢。
• 一窩蜂的行為，其實是一種危險，而不是一種優勢。
• 所有牛市的共通點
• 1.價格水準來到歷史高位2.本益比偏高3.與債券收益相比，股息收益率較低4.很多投機者都使用保證金交易5.有許多品質較差的新普通股發行。
• 我們贊成投資者採用某種機械式的方法，來調整投資組合中債券與股票的比重；這是出自於人性的考量，而不是財務上的損益。
• 如果一家企業的歷史紀錄和前景非常樂觀，那麼它的股票價格與帳面價值之間的關聯就會越少。
• 普通股的品質越高，其投機性可能就會越強。
• 越熱門的股票，風險越高。
• 一支股票並不僅僅因為價格接近於其淨資產價值，就代表它能成為一個穩健的投資。
• 需要有合理本益比、足夠強大的財務水準、獲利前景至少能夠未來幾年不變。
• 股市經常出現嚴重的錯誤，而敏銳且大膽的投資者有時可以利用其明顯的錯誤從中獲利。
• 公司獲利正常，但股價因為市場大跌使得價格降低時。
• 大多數企業的特性和經營品質會隨著時間而改變，有時會變好，但更多的情況會變得更差。
• 沒有每年都成長的公司，所以持股後，要不時對企業做觀察，了解衰退是一時的還是永久的。
• 真正的投資者是不會被迫賣出股票的，而且任何時候他都無需股價的漲跌。他只在適合賣出的合理價格出現時，才會去關注股價。
• 投資者只需要把注意力放在股息收益與企業的營運績效上。
• 如果投資者因為擔心市場非理性下跌而自亂陣腳，那麼他就是把自己的基本優勢轉變了基本劣勢。
• 投機者喜歡參與市場波動並從中謀取利潤；投資者喜歡在合理價格買進並持有適當的股票。
• 在股票大漲時切莫急於買進，在暴跌後切莫急於賣出。
• 好的管理階層還是會帶來好的市場平均價格，不好的管理階層則會帶來不好的市場平均價格。
• 如果股票價格的波洞幾乎不可能預測，那麼預測債券價格的波動，更是完全不可能的事。
• 不要讓市場先生成為你的主人，你要將他轉變成你的僕人。
• 市場先生的任務是為你提供價格，而你的任務則是決定這些價格是否對你有利。
• 聰明的投資在於控制可控制的因素。
• 1.你的經濟成本:避免頻繁交易。
• 2.你的持有成本:拒絕買手續費過高的基金或ETF
• 3.你的期望報酬:依據現實來預測報酬。
• 4.你的風險:可決定自己的資產配置。
• 5.你的稅款:持有股票至少1年，可以的話5年、10年，甚至更久。
• 6.你自己的行為:最重要。
• 做為一個智慧型投資者，你必須拒絕以其他人的表現來判斷自己的投資是否成功。
• 每個人投資的目的都不同，所以只要達成自己的目標或夢想就好了。

第九章 基金投資

• 許多基金公司主要目標是資本利得，專門購買所謂的成長股。
• 投資者憑著過去績效來購買基金，是一種最愚蠢的行成為。
• 基金所挑選的股票，通常不足以承擔其研究和交易成本。
• 基金的費用越高，其報酬率越高。
• 基金所持股票的交易越頻繁，賺錢的機會往往越小。
• 大幅波動的基金，很有可能長期處於不穩定狀態。
• 過去高報酬的基金，不可能長時間持續成為贏家。
• ㄧ位基金經理人碰巧在對的時機進場操作，他看起來就會是一個很棒的人；
• 反之，在不對的時機進場，就會操作的非常失敗。
• 當資金的績效越好，其投資者面臨的障礙越多。
• 基金經理人跳槽，績效好所以被挖角。
• 資產過度膨脹，過多資金只能分配到其他公司，可能使績效變差。
• 高操的技巧不復存在。
• 成本上升。
• 羊群行為，模仿效應。
• 智慧型投資者做法
• 轉變思維。
• 基金經紀人就是最大股東。
• 收費低廉。
• 敢於與眾不同。
• 不接納新的投資者，避免資產膨脹。
• 不做宣傳。
• 要懂得何時賣出
• 交易政策突然集聚改變。
• 費用上升。
• 過度交易導致出現大量稅單。
• 收益突然出現異常。

第十章 投資者與投資顧問

投資顧問的角色是利用自己的專業與經驗來幫助客戶，但賺錢的過程與判斷依然是客戶自己必須去做的。
投資顧問何時多，是他要賺你錢，還是你想賺錢?!

投資資訊的多種管道：
親朋好友、銀行理專、經紀公司或投資銀行、金融服務機構或期刊、投資顧問
不管透過哪種管道，投資前都需經過自己思考後在下單，每個決定都是對自己的一種負責。

怎麼知道自己是否需要幫助?
巨大虧損、預算超支、雜亂的投資組合、重大變化
當投資出現疑惑時，可以好好思考、靜下心，將書籍拿出來複習並找出原因。

華爾街過去的興盛主要來自於投機，而在股市投機的人幾乎肯定是輸錢的
股市中，永遠都有70-80%的人是輸錢的，要當個智慧型投資人切忌投機。

對於不太會選股的一般初學者來說，目前有很多價值投資者都會在他們的書/部落格或粉絲團分享一些他們持股的想法，
可以從他們的角度去想，為何此股他們會納入觀察/值得買進/持續追蹤部分等等；而對於一般投資者可以參考他們的經驗或方法挑選自己心中/類似的持股

第十一章 非專業投資者的證券分析(一般的做法)

• 1.債券分析
• 評估公司債的主要標準是，該公司過去數年的盈餘，究竟是利息總支出的幾倍。
• 就優先股而言，則是看盈餘的數字，究竟是債券利息和優先股股息的多少倍。
• 可以根據利息保障倍數、企業規模、股票相對權益之比率、資產價值去挑選債券。
• 利息保障倍數，需達到最低標準。
• 資產價值(大多數情況下安全性還是取決於企業的獲利能力)
• 在絕大多數情況下，如果債券和優先股能夠滿足以過去表現來衡量的嚴格安全性標準，那麼企業就能夠成功地應對未來的情勢變化。
• 公共事業為債券投資的主要領域，要選擇資本雄厚；公業企業的債券及優先股則要選擇規模較大且過去有能力承受嚴重壓力的企業。
• 2.普通股分析
• 理想的普通股分析模式在於能夠股票價值進行評估，並以此與當期的市價做比較，以確定該股票是否值得購買。
• 估算未來獲利能力:確定過去的平均銷售量、產品價格及毛利率，然後在以前期的銷售量和價格水準的變化為基礎，估算未來的銷售量。
• 估算要依據總體經濟預測中的國民生產總值，且要考慮各產業的特殊狀況再做調整。
• 綜合性或針對群體的估算，可能會比個別企業的估算更可靠。
• 人們幾乎不可能事先分辨哪些預測是可靠的，哪些會出現誤差。
• 如果你知道買進某支股票可以獲得高利潤，應該要集中持股，因為多元持股會讓結果變平庸；但對一般人而言，要挑選出少數幾隻能勝出的股票很難。
• 對大多數投資者來說，理想的選擇是購買股票市場指數基金，這是持有每一支值得透買股票的一種低成本的方法。
• 3.影響資本化率的因素
• 總體的長期前景
• 專家預測的特定產業會有高本益比，但這種預測未必是正確的。
• 智慧型投資者的優異表現來自於:做決策時不依賴任何人的精確預測。
• 檢視
• (1)該企業每年平均有2-3個以上併購，就表示本業出問題了。
• (2)營業活動現金流始終為負，而籌資現金流始終為正，表示現金不是從自己的營業活動中獲得的。
• (3)大部份營業額來自同一或特定幾個客戶。
• (4)是否擁有護城河:強而有力的品牌、壟斷市場、獨特的無形資產、無可取代性。
• (5)前10年的營業額和淨利是否持續穩健成長。成長過快的企業往往會因為過熱而熄火。
• (6)沒有任何研發支出的企業，與花費太多的企業一樣脆弱。

管理
如果把管理做為另一個牛市的因素來單獨考量，它通常很容易導致嚴重的價值高估。
只有在最近情況發生變化時而且影響還沒在實際數據中反映出來時，管理因素才會成為一項很重要的因素。

• 管理階層的素質與行為
• (1)查閱曾做的預測是否有達成。
• (2)不應該拿經濟衰退、不確定因素、需求疲軟等通用理由來敷衍。管理階層一再大規模賣出則是一個明顯的警示。

財務實力與資本結構

• 在相同價格的條件下，一家擁有大量結餘現金且資本結構只有普通股的公司股票，比一家每股盈餘相同但擁有大量銀行貸款和優先股的公司更值得購買。
• 一個好的企業:現金收入>支出。
• 營業活動現金過去10年是否穩定成長。
• 每股股東權益在過去10年一直至少6%-7%的速度成長，表示企業有穩定的現金流且成長前景好。
• 長期債務低於總資本50%。

股息記錄

• 20年以上連續發放股息的記錄，是反映公司股票品質一個非常重要的有利因素。
• 防禦型投資者只可以購買符合這一標準的股票。
• 股神巴菲特說過：「如果公司是在適當的時機買回庫藏股，將可提升公司的內在價值，股價所追隨的就是內在價值。雖然短期內股價可能委屈公司內在價值；但長期之下，市場總是會還給它公道」。

當期配息率-最好70-80%以上

要預測公司的未來成長%或是未來價格，是一件很困難且無法準確預測的事情，所以安全邊際很重要。
而對於一般人無法花費大量時間研究個別公司，就是適合多元化或是股票市場指數基金。

第十二章 每股盈餘的相關問題

對投資者的兩個意見

• (1)不要過於看重某一年的收益
• (2)如果你確實關注短期收益，那麼你就必須當心每股盈餘數字中隱藏的陷阱。
• 遵守第一項就無須理會第二項。
• 要根據長期記錄和長遠前景，做出普通股投資的所有決策。
• 關於季報、年報中的數據，其中充斥著許多誤導性的內容。
• 投資者越是重視每股盈餘的數字，就越需要注意各種會計因素可能影響數據之間的可比性。
• 公司會計難以一窺全貌；證券分析非常困難。
• 智慧型投資人在試圖賺取任何價差之前，都必須仔細評估交易成本和稅賦，而且永遠不要指望能夠按當前市場報價賣出股票。

平均收益:7-10年的平均數。

• 平均數有助於平滑景氣循環週期經常引起的利潤波動。
• 可以解決幾乎公司所有特別費用及借貸問題。
• 平均數與同期的收益成長率和穩定性結合使用，可以了解該公司過去表現的實際情況。

過去成長率的計算

• 過去的成長率不代表未來成長率；現在高本益比的公司，不代表未來就能達到預期表現。
• 當迅速成長的企業突然獲利下降時，市場會做出最不有利的反應。
• 擁有成長股的最大風險並不在於它們的成長會停止，而是其成長會放緩。長遠來看，這是一定會發生的。

企業與會計師都可能會做出不適當行為，在財報上動手腳。

• 更要學習如何看財報中的重點。例如:一次性收入、附註說明、預計盈餘、股權稀釋等等。
• 想投資個股又不看財報的人，最好選擇指數型基金。

第十三章 四家上市公司比較

• 在總體觀察中，可以發現
• 1.價格的高估往往帶來巨大的風險。
• 2.公司過去的成長優異，但未來的成長為必如此。
• 3.當市值和收益擴張到很大的規模時，想要繼續保持高成長率會很困難。
• 4.某個股在市場表現優異，那是投機者才會去考慮的因素。
• 5.在面對高獲利和良好的市場表現時，投資者絕不能有過於樂觀的想法。
• 6.Emerson公司的股票從不耀眼，但卻是穩當且無過熱。

※防禦型投資者投資組合

• 1.適當的規模。
• 2.足夠穩健的財務狀況。
• 3.至少在過去20年內連續支付過股息。
• 4.過去10年內沒有虧損。
• 5.每股盈餘在10年間至少成長1/3。
• 6.股價不高於淨資產價值的1.5倍。
• 7.股價不高於過去3年平均盈餘的15倍。

長期經驗告訴我們，建立多元投資組合，在隨後的幾年會有非常好的表現。
普通股的投資策略有很大的程度決定於個人的態度。

第十四章防禦型投資者如何選股

作者再次提醒防禦型投資者，只購買1.高等級債券2.多元化優質普通股。

在建立多元化投資的兩種選擇:

• 1.類似道瓊工業指數的證券組合。
• 2.挑選符合標準的個股，呼應前章所提到的7個標準
• (1)適當的企業規模，排除小公司。
• (2)足夠穩健的財務狀況，例如:長期債務不應超過淨流動資產。
• (3)獲利穩定，過去10年內沒有虧損。
• (4)股息記錄，至少在過去20年內連續支付過股息，確保股災時公司能否挺過。
• (5)盈餘成長，在10年間至少成長1/3(33%)。
• (6)適當本益比，股價不高於過去3年平均盈餘的15倍。
• (7)適當股票資產比，股價不高於淨資產價值的1.5倍；但本益比<15時，比率可以在調高些。

建議人們只購買某一類股的做法，通常都是不穩妥的；同樣地，我們也不贊成完全排除某一類股的做法。

我們的投資是現在式，但我們的投資期望是未來式。

• 未來式不確定的，通膨及利率是不可靠；經濟衰退的開始與結束是隨機的；政治動亂是突然發生的；個別企業及整個產業命運，往往與投資人預期相反。
• 預測是準確的，所以以保護為原則的投資是最佳方法--安全邊際。

購買整體股票市場指數型基金，低成本且不需費盡心思去維護。
當擁有整個草堆時，為何還要去尋找那些針葉呢?

如今最有價值的股票，通常是那些曾經過熱但現在已經冷下來的個股。

用已知的當期價格除以未知盈餘，所得的本益比是沒有意義的。連公司本身都無法預測自己的盈餘了，何況是公司外的投資人?!

第十五章積極型投資者如何選股

• 作者對於積極型投資者的目標是放在要獲得比道瓊工業指數更好的報酬，但要做到這點卻是十分困難。
• 整體而言，所有的股票型基金長期以來，並沒有比指數或是整個市場那樣獲的很好的報酬。
• 建議不買品質明顯不佳或高價且投資風險高的個股。
• 只有極少數企業能夠維持長時間持續高速成長，而且大多數企業也有能最終不幸滅亡。
• 智慧型投資者或許可以從價值被低估的股票中獲取利潤。

選擇普通股的單一標準

• 低本益比的重要企業。
• 價格低於淨流動資產價格的各類股票。
• 避免把二類股票納入投資組合中，除非價格非常低廉。
• 人們很難判斷，優異的市場表現有多大程度來自於真正的或客觀的投資優勢，有多大程度來自於人們長久以來的追捧。
• 大型企業價格的穩定性優於一般的企業。

對大多數投資者而言，選股是不必要的。90%資金投入指數型基金，10%選股。

巴菲特-安全邊際、品牌、容易理解、財務穩健、壟斷、有誠信的管理階級。

成功的人，遵守紀律、堅持、思考、遠離市場。

第十六章可轉換證券與認股權證

可轉換證券，分成1.可轉換債券 2.可轉換優先股。

• 持有者可以在一定的時期內按一定比例或價格將其轉換成一定數量的另一種證券。
• 具有選擇權也具有股票的特性。
• 簡單的說，如果公司股票高漲，持有人就可以將可轉換債券轉換成股票並賣出，獲取資本利得。
• 但因為轉換成股票後就不能變回公司債，所以利率就一般公司債低。
• 大多的可轉換證券都是在樂觀期間發行，故漲幅不大。

可轉換證券適合
大部分/所有投資組合都是債券的投資人。
對普通股沒有特別興趣或無信心的人。

一般人不用特別去買可轉換證券，只要利用普通股+債券做資產配置，隨著大盤處於牛市或熊市在進行比例調整就好了。

第十七章四個極具啟發性的案件

此章節以四個極端例子來探討有哪些方向看出破產的跡象。

• 1.股價被高估但財務實力欠佳的大企業。
• 本益比是否合理、財報透露出來的基本訊息。
• 2.快速併購許多公司的企業。
• 不注重本業，一直併購其他公司(併購是否帶來成長?)、查看損益表及資產負債表(注意營收及負債趨勢)
• 3.小公司併大公司的企業。
• 承擔巨額負債。
• 4.不值錢的公司首次發行股票。
• 新發行的公司是否有獲利的實力?

購買個股前，一定要做足功課，而不是一味的憑感覺或是跟隨大眾去購買。

第十八章八組企業的比較

• 看完多組比較，我們要挑選
• 穩健經營本業、謹慎投資、適度擴張的公司。
• 發的出股息且債務少的公司。
• 業務簡單好懂，不複雜化。
• 好公司但股價低於帳面價值。
• 不碰有話題且高本益比的公司。
• 長遠來看，價值型股票表現優於成長型股票。

廉價的股票日後還是有可能被高估；高估的股票也有可能變廉價。
儘管公司有好有壞，但沒有好股票這回事；只有好的股價，不過它們也是會變化。
如果只因為某支股票一直上漲就去買進，而不是因為該公司的價值上升，那麼你遲早會感到後悔。

第十九章股東與管理階層:股息政策

• 當公司(1)經營績效令人不滿意(2)相較於其他同業，表現較差(3)績效結果導致股票價格長期令人不滿意
• 股東應該對管理階層的能力提出質疑。

當公司經營績效即相對應股價都不理想時，可能會成為被併購的對象。
以開放的心態仔細閱讀其他想改善公司在管理上明顯缺失的股東所發出的委託書。
股東應該要求管理階層按照一般的做法來配發股利，或者要求他們提出明確的證明，保留盈餘再投資可以使每股盈餘獲得令人滿意的成長。
如果公司股價便宜，將閒置資金用於回購股票，是妥善利用公司資本的一種很好的做法。
股票股利會使得流通在外的股數增加，進而降低每股盈餘。
作者一直堅持認為，為了股東的權益，公司管理層不僅有責任其股價不被低估，而且還要確保其股價永遠不會被高估。
高層薪酬是否合理?

第二十章投資的核心概念:安全邊際

穩健投資的秘訣:安全邊際。

• 投資的核心概念，當公司未來淨收入減少，可防止投資者遭受到損失。
• 證券的價格與價值之間的價差就是安全邊際。

穩健投資的基本原則:多元化。

• 因為安全邊際只能保證獲利的機會大於虧損，並不能保證絕不會出現虧損。
• 而虧損是否能執行停利也是個關鍵，我覺得停利也是門學問。

如果多元化的投資組合中包含20支或更多股票，而每一支股票都能達到這一安全邊際，那麼在「還算正常的情況下」，獲得有利結果的機率就會很大。

• 這就是投資具代表性普通股的策略並不需要很強的洞察力和預測能力就能取得成功的原因。
• 如果公司前景不好，那麼價格多麼便宜，投資者最好不要去購買。

投資者的主要虧損，還是來自於經濟繁榮期所購買的劣質證券。

• 購買者把當期較高的盈餘當成"獲利能力"，並且認為業務興旺就等於安全邊際。
• 在購買個股前，可以觀察其個股在2008年是否有獲利/盈餘。

成長股的購買者主要依據預期獲利能力，而不是過去平均盈餘。

• 但仔細算出的未來盈餘一定不會比過去盈餘紀錄來的可靠。
• 而價格往往受到市場推升，而實際價格多半比保守預計未來盈餘所得出的價格高出許多。

證券沒有好壞之分，只有便宜跟昂貴的區別。

如果從企業經營角度來看投資，最務實的做法往往是最明智的做法。
打算透過證券買賣來獲利，等於在從事風險業務。

• 1.永遠要知道自己在做什麼，了解買進的股票其公司的業務。
• 2.別讓其他人管理你的事業，其非你認同他。
• 3.遠離獲利有限但虧損甚大的生意。
• 4.有勇氣相信自己的知識與經驗。

※所謂的風險就是不要陷入虧損。

• 做為一個智慧型投資人，要必須確保自己永遠不要失去大部分/全部的資金。
• 金融風險不在於你擁有什麼樣的投資，而是妳是什麼樣的投資者。
• 是否有足夠明確的信心及正確應對錯誤的後果。
• 智慧型投資者不能只關住分析有多正確，還必須確定在分析出錯時，能承受的了損失。
• 在一生的投資中，至少在某個時間點出現一次失誤的概率，幾乎是100%，這種情況是無法避免的。

※只要始終保持多元化的投資，並拒絕追逐市場上最新、最瘋狂的股票，你就能保證錯誤所帶來的影響，永遠不會是災難性的後果。