葛拉漢&陶德:智慧型股票投資人

葛拉漢
  • 股票價值評估-事業價值指企業被清算的價值，市場價值則是市場賦予股票的價格
    • 事業價值-股票面值和企業盈餘
      • 帳面價值(NET/NETS)-企業資產價值除已發行股數，這也是企業清算時的價值
    • 市場價值-股票交易價格代表的價值。股票的市場價值可能會高於或低於事業價值
      • 葛拉漢建議購買 股價/帳面價值比率 接近1，本益比越低越好(最好低於15倍)的股票
  • 安全邊際-股票事業價值與市場價值之間的差額
    • 即安全邊際大的股票，即使價格下跌也會是好的投資，反之。
    • 安全邊際強調企業財務健全。長期債務可能有礙企業經營，因為管理者犯錯了，這筆費用還需支付
    • 葛拉漢建議投資人買進所支付的價格，不該超過面價值的三分之二。換句話說 股價/帳面價格比率不該超過0.66
  • 股票短期而言是投票機器，長期而言是秤重機器
華倫巴菲特 談 智慧型股票投資人
葛拉漢與陶德追求「價值遠超過價格的安全保障」，這種證券分析方法是否已經過時？目前，許多撰寫教科書的教授皆認為如此。他們認為，股票市場是個有效率的市場；換言之，股票價格已經充分反應了公司一切已知的事實以及整體的經濟情況。這些理論專家認為，市場上已經沒有價格偏低的股票，因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊，以確保適當的價格．投資者能經年累月地擊敗市場，純粹是運氣使然，「如果價格完全反應了既有資訊，則這一類的投資技巧將不存在」一位現今教科書的作者如此寫到。

或許真是如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們長期的表現總是超越史坦普500股價指數。他們的績效即使純屬巧合，這項假說至少也值得我們去加以審視。審查的關鍵事實是，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們為超級投資者，最短的認知也有十五年以上。缺少這項條件，換言之，如果我是最近才從成千上萬的記錄中挑選出幾個名字，並且在今天早上提供給各位，我建議各位立即停止閱讀本文。必須說明的是所有的記錄都經過稽核，另外我也認識許多上述經理人的客戶，他們長年以來所收到的收入支票符合既有的記錄。
在進入正題之前，我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定，全美國2億2,500萬的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板，並猜銅板出現的是正面或是反面，如果猜對了，他們可以從猜錯者手中贏得一美元，如此循環每天都會有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積，經過十個早晨十回合的投擲之後，全美國約有2萬2,000人連續十次猜對結果，每人可贏得超過1,000美元的獎金。

現在，這群人可能會開始炫耀自己的戰績，此乃人之天性使然，他們可能保持謙虛的態度，但在雞尾酒會宴中，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意，並炫耀其猜銅板的特殊觀察力。

假定現在繼續猜銅板的遊戲，在經過十個早晨，約有215個幸運者能夠連續20次猜對擲銅板的結果，大家平分輸家所付出2億2,500萬美元的賭注，每個人約可贏得100萬美元的獎金，這時這群人可能早已完全沈迷在自己的成就中，他們可能開始考慮著書立說︰「我如此每天早晨工作30秒，並且在20天內將一美元變成100萬美元。」更糟的是，他們會在全國各地參加講習會，宣揚如何有效地投擲銅板，並且反駁持懷疑態度的教授說︰「如果這是不可能的事，為什麼會有我們這215個人存在呢？」

但是，某商學院的教授可能會粗魯地提出一項事實，今天如果是由2億2,500萬隻猩猩參加這場大場，同樣地也會有215隻連續贏得20次的投擲。

然而我必須說明的是，前述事例和我即將提出的案例，兩者之間存在著若干重大的差異，首先，
  • 如果(a)你選擇的2億2,500萬隻猩猩的分布狀況大致和美國的人口分布相同，
  • 如果(b)經過20天的競賽，只剩下215隻贏家，
  • 如果(c)你發現其中有40隻猩猩是來自於奧瑪哈的某個動物園，則其中必有磎蹺，於是你會詢問猩猩管理員各種問題，他們吃什麼飼料，是否作特殊的運動、閱讀什麼書籍、﹒﹒﹒﹒﹒。
  • 換言之，如果你發現成功的案例有非比尋常的集中現象，則你一定希望判定此異常的特色是否就是成功的關鍵。
科學的調查也遵循此一形態，如果你試圖分析某種罕見的癌症病因，例如每年全美只有1,500個病例，而你發現蒙大拿州的某個礦區小鎮便產生400個病例，則你必然對當地的飲水、病患的職業或其他種種變數產生興趣，你知道在一個小鎮中發生400個病例，絕不是隨機因素所造成，雖然你未必了解病因，但你知道應該從哪裡著手去調查。

除了地理因素，還有其他方式可以界定起源，除了地理的起源之外，還有我所謂智力的起源，我認為各位將在投資領域發現，不成比例的擲銅板贏家來自於一個極小的智力村莊，他可以稱為「葛拉漢-陶德村」，這個特殊智力村存在著許多贏家，這種集中的現象絕非巧合兩字可以來解釋。

在某些情況下，即使非比尋常的集中現象可能也不重要，或許有100個人只是模仿一位極具說服力的領導者，而依其主張來猜測銅板的投擲結果，當他猜正面，100位追隨者也會自動地作相同的猜測，如果這一位領導者是屬於最後這215位贏家之一，則這100位並屬於同一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為這100個案例實際上只代表了一個案例，同理假定你生活在一個父權結構極為嚴密的社會，而美國每一個家庭都恰好是由十位成員所組成，因此當全國2億2,500萬人在第一天猜測銅板結果時，都是以父親的馬首是瞻，20天後，你將發現215位贏家係來自於21.5個家庭，若干天真的分析師可能會因此認為，成功的背後存有高度的遺傳因素，當然這實際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是215個個別贏家，而只是21.5個隨機分布的家庭。

我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長–班傑明·葛拉漢，但是這些離開此智力家族的孩童，都是依據非常不同的方法猜測自己的銅板。
 
他們各自前往不同的地方，買賣不同的股票和企業，但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋，他們作相同的猜測，並不是因為領導者下達某一項指令，因此也無法用這種方式解釋他們的表現，族長只提供了猜測銅板的智力理論，每位學生都必須自己決定如何運用這項理論。

來自「葛拉漢-陶德村」的投資者所具備的共同智力架構是：他們探索企業的價值與該企業的市場價格之間的差異，實質上，他們利用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關心的問題：股票究竟在星期一或星期二買進，或是在一月份或七月份買進﹒﹒﹒﹒等問題，當企業家買進某家公司股份時，這正是「葛拉漢-陶德村」的投資者透過上市股票所從事的行為，我懷疑有多少人會在意交易必須發生於某個月份或某個星期的某一天，如果企業買進交易發生在星期一或星期五沒有任何差別，則我無法了解學術界人士為何要花費大量的時間和精力，套討代表該企業部份股權的交易發生時的差異，無庸多說，葛拉漢-陶德的投資者並不探討Beta、資本資產定價模型、證券投資報酬率的變異數，這些都不是他們所關心的議題，事實上，他們大多難以分辨上述的學術名詞，他們只在乎兩項變數：價值與價格。

面對圖形分析師所研究的價量行為，我始終感覺驚訝，你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本週或前一週大漲，便決定購買該企業呢？在目前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的行為，理由是這兩項變數擁有了無數的資料，研究未必是因為其具有任何功用而只是因為資料既然存在，學術界人士便必須努力學習操縱這些資料所需要的數學技巧，一旦擁有這些技巧，不去運用他們便會帶來罪惡感，即使這些技巧的運用沒有任何功用，或只會帶來負面功用，也在所不惜，如同一位朋友所說的，對一位持鐵鎚的人來說，每一樣事情看起來都像是釘子。

我認為這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究，雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數，研究他們對股票績效的影響，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關心。

我相信市場上存在著許多沒有效率的現象，這些來自於「葛拉漢-陶德村」的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口，華爾街的群眾可以影響股票價格，當最情緒化、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產物，事實上，市場經常是不合理的。

我想提出有關報酬與風險之間的重要關係，在某些情況下，報酬與風險之間存在正向關係，如果有人告訴我，我有一隻六發彈裝的左輪手槍，並且填裝一發子彈，你可以任意地撥動轉輪，然後朝自己扣一次板機，如果你能逃過一劫，我就賞你100萬美元，我將會拒絕這項建議，或許我的理由是100萬美元太少了，然後他可能建議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次板機，這便是報酬與風險之間的正向關係！

在價值投資法當中，情況恰巧相反，如果你以60美分買進ㄧ1美元的紙鈔，其風險大於以40每分買進1美元的紙鈔，但後者報酬的期望值卻比較高，以價值為導向的投資組合，其報酬的潛力越高，風險越低。

我可以舉一個簡單的例子，在1973年，華盛頓郵報公司的總市值為8,000萬美元，在這一天，你可以將其資產賣給十位買家之一，而且價格不低於4億美元，甚至還能更高，該公司擁有華盛頓郵報、商業週刊以及數家重要的電視台，這些資產目前的價值為20億美元，因此願意支付4億美元的買家並非瘋子。

現在如果股價繼續下跌，該企業的市值從8,000萬美元跌到4,000萬美元，其beta值也上升，對於用Beta值衡量風險的人來說，更低的價格使他變得更有風險，這真是仙境中的愛莉絲，我永遠無法了解，用4,000萬美元而非8,000萬美元購買價值4億美元的資產，有人竟然認為其風險更高，事實上，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以800萬美元的價格買進十種價值4,000萬美元的資產，其風險更低，因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確定找到誠實而有能力的人，這並不困難。

另外你必須有知識，並且能夠粗略地估計企業的價值。但是你不需要精密的評價知識，這便是班傑明·葛拉漢所謂的安全保障。你不必試圖以8,000萬美元的價格購買價值8,300萬美元的企業，你必須讓自己保有相當的緩衝，架設橋樑時，你堅持載重量為3萬磅，但你只准許1萬磅的卡車穿梭其間，相同的原則也適用於投資領域。

有些具商業頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機，更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距，我只能夠告訴各位，自從葛拉漢與陶德出版《證券分析》，這個祕密已經流傳了50年，在我奉行這項投資理論的35年中，我不曾目睹價值投資法蔚為風潮，人的天性中似乎存在著偏執的特色，喜歡把簡單的事弄得更複雜，最近30年來，學術界如果有任何作為的話，乃完全背離了價值投資的教訓，他很可能會繼續如此，船隻將環繞地球而行，但地平之說仍會暢行無阻，在市場上，價格與價值之間，還會存在著寬廣的差值，而奉行葛拉漢與陶德理論的人也會繁榮不絕。

智慧型股票投資人

第一章 投資與投機：智慧型投資者的預期收益
  • 投機與投資 
    • 投資是以深入分析為基礎，在確保本金安全下，獲得適當的報酬率。
    • 只要不符上述條件的都是投機。
    • 投資:買進股票前，要像買進一間公司一樣，你夠瞭解你才能入手。並能夠根據公司營運狀況,計算其價值，不會隨意隨著股價就胡亂買進/賣出。
    • 投機:只注視著價差，預期有很好的報酬。
  • 防禦型投資人vs積極型投資人
    • 防禦型投資人:保守派，低/普通報酬+低風險(例如:3-7%左右)。適合沒時間研究個股又不太了解公司的人。
    • 積極型投資人:積極派，高報酬+高風險(例如:15-20%以上)。。適合有時間、精力又有能力分析個股的人。
第二章 投資者與通貨膨脹
  • 不要忽略通貨膨脹的影響。
  • 以過去平均的通貨膨脹率，推算未來約2.5%~3%，
  • 所以假若資產都不動(只是存著不放)，每年等於損失了2.5%-3%的資產，也就是說投資報酬率至少要大於2.5%-3%，你的資產才不會慢慢流失。
  • 所以作者不希望投資者不要純投資在債券上，可搭配股票去做組合，也不要都只投資股票，通膨與股票收益及價格無關證明，上述就是不能將全部資金放同一籃子裡的概念。
  • 所以當自己資金在股票市場投入很多以後，未來可以將一部份資金放入較低風險的債券或ETF。
第三章別人貪婪你恐懼，別人恐懼你貪婪。
  • 當你認為大盤很高時
    • 1.不要借錢購買或持有股票
    • 2.不要增加持有股票的資金比重
    • 3.減少股票的持有，降低至總投資的50%以下
  • 當市場熱鬧時，要準備好現金，因為隨時都可能會崩盤。
  • 長期記錄可以證明股票報酬保證優於債券或現金→無知的說法。
  • 儘管投資者都知道低買高賣，但隨著投資者越看好股票市場的長期趨勢(向上)，他們的短現出錯的可能性越高。
  • 智慧型投資者絕不能依據過去的數據來預測未來，這是葛拉翰的核心論述。同理，自己持有的公司，也不能單純只看以前的股價就判定買進或賣出，因為過去不代表未來。
  • 任何投資的價值都必須且永遠是根據自己"買進"的價格而定，但不意味著任何價格都值得買進。所以要預計買進的價格會帶來多少的1.殖利率2.未來可賣出的報酬率。
  • 估算公司未來的表現取決於:
    • 1.實際的成長(公司盈餘和股息的增加)
    • 2.通貨膨脹的成長(物價整體上漲)
    • 3.投機情緒的成長或降低(投資大眾對股票興趣的上升或下降)
    • →比較需要注意第三點，當投機情緒高漲時，任何股票幾乎都漲漲漲，所以已經沒什麼便宜貨可減撿，切勿隨意買進
第四章 : 防禦型投資者的投資組合策略

投資組合與持有者立場、特質相當，就因為每個人都是獨特的個體，所以想法看法皆不同。
假設有一檔股，給5個人分析，得到了5種看法，也不意外。
所以自己的投資組合中，自己一定要相當了解的，才有耐心的長期持有。
而報酬率與風險成反比，不然就不會定存利率這麼低/保單利息這麼少，還是有一大批死忠客戶。

葛拉漢要求投資者的股票持股比例不要超過50%，除非他對其股票部位抱有足夠的信心→自己股票持股比例超過50%，但手頭上的是自己熟悉的個股也什麼好擔心，長期持有的就繼續放，
波段操作的沒到停利點也是繼續放。

而作者在債券的部分，不建議買可轉換債、優先股及高收益債。

第五章 防禦型投資者與普通股
  • 普通股投資的優點
    • 人們通常認為，普通股具高度投機性，不安全(因為大盤漲時買進時沒考慮安全邊際；大跌時股價趨於合理/低估卻不敢進場)
    • 股票可以保護投資者免於通膨的侵蝕
    • 長年為投資者帶來較高的平均報酬
  • 普通股投資的原則
    • 1.適當但不要過分多元化(10~30檔左右)
    • 2.每一檔股票:大型、卓越且財務穩健
    • 3.長期持續發放股利
    • 4.買進價格限制在一定的本益比內
    • 成長股對於防禦型投資人不確定過高、風險過大。
  • 成長平均投資法
    • 優點:不用擔心買過高或過低不敢買，最終成本會趨於平均值
    • 缺點:要連續持有20年或更長時間
    • 很像老農夫的做法，時間到了就買。
    • 最理想是購買指數型基金的投資組合(包含所有值得擁有的股票或債券)
  • 投資者的個人情況-追求多高的報酬率，並非取決個人的財力，而是取決投資人在金融方面的能力
  • 風險的概念
    • 債券到期時無法償付利息和本金
    • 股票發不出股利
  • 應該買自己熟悉的股票嗎?
    • 一家公司無論其產品看起來多棒，若沒有研究其財報或估算其商業價值，任何人都不應該購買該公司股票。
  • 重點都在於自己的執行力。分析及選定好的股/債券，最重要的還是在於買點是否有符合安全邊際，
    • 在好的績優股，買在大漲時也是不會賺或是不敢久抱。而不會選個股或是覺得要判斷買點好頭痛的人可以選擇指數型基金的投資組合，
第六章 積極型投資者的投資組合策略:被動的做法
  • 在牛市時，不買進牛市期間的新股，即使其中一兩支股票能通過品質和價值的檢驗。
    • 其中有些股票可能是極好的購買標的，但在幾年後，變冷門後且價格只有真實價格的零頭，就是最好的買進時機。
  • 次級債券/低等級債券就是高收益債券，葛拉漢反對的投資標的
    • 會以每年多少年收益率來吸引人，但內含投資信用評等較低的公司債，對投資者來說風險極高。
  • 短線交易
    • 無形中增加很多成本。短線交易者至少需要獲得10%收益才能在一買一賣中打平。
    • 交易越頻繁，得到的就越少。
  • IPO,首次公開發行
    • 大多數的IPO都是一些很爛的股票
    • 價格被高估了
  • 市場上充斥著各種金融商品，總是打著高報酬的標語，但往往隱含著風險在背後，所以不懂的商品不要碰。
  • 而新上市的股票只能依據興櫃時的資料去做參考，因為無漲跌幅限制、市場流動性等潛在風險存在，除非是公司基本面非常好，不然建議等上市後3-5年在買進較好。
第七章 積極型投資者的投資組合策略:主動的做法
  • 普通股的操作分成
    • 1.低買高賣-作者稱過去20年市場的波動並沒有一定的規律性，所以必須排除此技術操作。
    • 2.購買成長股(至少連續五年，每股淨利的年均成長率至少15%)-成長股會面臨(1)價格高，預期的利益已反映在股價上。(2)對未來的判斷有誤，企業快速成長不可能永遠持續下去。投資一家公司獲得巨額財富，幾乎都是與該公司密切關係的人。
    • 3.購買各種廉價證券
    • 4.購買特殊情況證券
  • 可用於積極投資的三個領域
  • 如果想要長期獲得比一般投資更好的結果。
    • (1)必須達到基本穩健所要求的客觀或合理標準。
    • (2)有別於大多數投資者或投機者所採用的策略。
  • 1.不受歡迎的大公司
    • 因表現不理想而暫時被低估的大公司，現處於低本益比。但不包括獲利不穩定的大公司。
    • 所謂的大公司:過去至少10年從未虧損過、具備足夠的規模及財力
  • 2.購買廉價證券
    • 價格低於面值的債券、優先股。
    • 廉價:價值至少低出價格50%。
    • 有膽識在市場低迷時買進廉價證券，不僅要有經驗且要有合理的價值分析技巧。
    • 價格被低估:(1)當期業績差(2)長期被忽視/不受歡迎(3)市場沒有了解公司實際獲利情況。
  • 3.二類企業的廉價證券(產業類別中的中小企業/熱門產業中的非龍頭企業)
    • 股價經常下跌到廉價股的水準。
    • 廉價買二類企業股票的好處
      • (1)股息收益較高
      • (2)股息再投資的收益可觀。
      • (3)牛市時，上漲空間大。
      • (4)股市平淡時，不會出現價格調整。
  • 積極型投資者:以經營事業的角度投入。
  • 防禦型投資者:能提供基本安全性、選擇方法簡單、渴望獲得令人滿意的報酬。
    • 不要以全價購買(1)外國債券(2)一般的優先股(3)二類普通股。
    • 防禦型投資者不要購買。積極型投資者以低價購買。
  • 二類普通股:所有個人投資者擁有的股份，通常遠低於擁有控制權者所持有的股份。
  • 因此二類企業股東與管理階層之間的關係，以及內部與外部股東之間的關係，往往比大公司來得更重要且有爭議性。
  • 回頭看，你總能看到何時該買進股票、何時該賣出股票，但你總不能就此認為，自己當時也能清楚知道何時該賣進/賣出。
  • 在金融市場上，事後觀察永遠是清晰的，但是看未來一定是盲目的。
  • 如果一家優秀企業的股價太高，它就不是一個很好的投資標的。
    • 公司的規模越大，成長的速度就越慢。
    • 綜觀50年的數據，沒有一家公司能連續15年達到20%獲利成長。
  • 智慧型投資者對這些快速成長股感興趣，是在這些公司出現某種問題的時候。
第八章 投資者與市場波段
  • 如果投資者選擇以預測為基礎，太過強調時機的掌握，最後他會成為一個投機者，並承受投機所帶來的財務結果。
    • 市場先生總是瞬息萬變，大盤何時漲何時跌，沒人可預測，所以當自己持股的價格來到便宜價就可以開始買進。
    • 如果預測這麼準確，大家都能在股市中容易賺到錢的，但事實並非如此。
    • 對投機者來說，掌握時機的做法具有一種很重要的心理作用。因為他一心只想要迅速獲利，必須等待一年之後股票才會上漲的想法，他是不可能接受的。
    • 投資者必須等到足夠低的價錢再買進股票，因為這樣才能補償股息的損失，讓自己享有優勢。
  • 一窩蜂的行為，其實是一種危險，而不是一種優勢。
  • 所有牛市的共通點
    • 1.價格水準來到歷史高位2.本益比偏高3.與債券收益相比，股息收益率較低4.很多投機者都使用保證金交易5.有許多品質較差的新普通股發行。
  • 我們贊成投資者採用某種機械式的方法，來調整投資組合中債券與股票的比重；這是出自於人性的考量，而不是財務上的損益。
  • 如果一家企業的歷史紀錄和前景非常樂觀，那麼它的股票價格與帳面價值之間的關聯就會越少。
    • 普通股的品質越高，其投機性可能就會越強。
    • 越熱門的股票，風險越高。
  • 一支股票並不僅僅因為價格接近於其淨資產價值，就代表它能成為一個穩健的投資。
    • 需要有合理本益比、足夠強大的財務水準、獲利前景至少能夠未來幾年不變。
  • 股市經常出現嚴重的錯誤，而敏銳且大膽的投資者有時可以利用其明顯的錯誤從中獲利。
    • 公司獲利正常，但股價因為市場大跌使得價格降低時。
  • 大多數企業的特性和經營品質會隨著時間而改變，有時會變好，但更多的情況會變得更差。
    • 沒有每年都成長的公司，所以持股後，要不時對企業做觀察，了解衰退是一時的還是永久的。
  • 真正的投資者是不會被迫賣出股票的，而且任何時候他都無需股價的漲跌。他只在適合賣出的合理價格出現時，才會去關注股價。
    • 投資者只需要把注意力放在股息收益與企業的營運績效上。
    • 如果投資者因為擔心市場非理性下跌而自亂陣腳，那麼他就是把自己的基本優勢轉變了基本劣勢。
  • 投機者喜歡參與市場波動並從中謀取利潤；投資者喜歡在合理價格買進並持有適當的股票。
    • 在股票大漲時切莫急於買進，在暴跌後切莫急於賣出。
  • 好的管理階層還是會帶來好的市場平均價格，不好的管理階層則會帶來不好的市場平均價格。
  • 如果股票價格的波洞幾乎不可能預測，那麼預測債券價格的波動，更是完全不可能的事。
  • 不要讓市場先生成為你的主人，你要將他轉變成你的僕人。
    • 市場先生的任務是為你提供價格，而你的任務則是決定這些價格是否對你有利。
  • 聰明的投資在於控制可控制的因素。
    • 1.你的經濟成本:避免頻繁交易。
    • 2.你的持有成本:拒絕買手續費過高的基金或ETF
    • 3.你的期望報酬:依據現實來預測報酬。
    • 4.你的風險:可決定自己的資產配置。
    • 5.你的稅款:持有股票至少1年，可以的話5年、10年，甚至更久。
    • 6.你自己的行為:最重要。
  • 做為一個智慧型投資者，你必須拒絕以其他人的表現來判斷自己的投資是否成功。
    • 每個人投資的目的都不同，所以只要達成自己的目標或夢想就好了。
第九章 基金投資
  • 許多基金公司主要目標是資本利得，專門購買所謂的成長股。
  • 投資者憑著過去績效來購買基金，是一種最愚蠢的行成為。
    • 基金所挑選的股票，通常不足以承擔其研究和交易成本。
    • 基金的費用越高，其報酬率越高。
    • 基金所持股票的交易越頻繁，賺錢的機會往往越小。
    • 大幅波動的基金，很有可能長期處於不穩定狀態。
    • 過去高報酬的基金，不可能長時間持續成為贏家。
  • ㄧ位基金經理人碰巧在對的時機進場操作，他看起來就會是一個很棒的人；
    • 反之，在不對的時機進場，就會操作的非常失敗。
  • 當資金的績效越好，其投資者面臨的障礙越多。
    • 基金經理人跳槽，績效好所以被挖角。
    • 資產過度膨脹，過多資金只能分配到其他公司，可能使績效變差。
    • 高操的技巧不復存在。
    • 成本上升。
    • 羊群行為，模仿效應。
  • 智慧型投資者做法
    • 轉變思維。
    • 基金經紀人就是最大股東。
    • 收費低廉。
    • 敢於與眾不同。
    • 不接納新的投資者，避免資產膨脹。
    • 不做宣傳。
  • 要懂得何時賣出
    • 交易政策突然集聚改變。
    • 費用上升。
    • 過度交易導致出現大量稅單。
    • 收益突然出現異常。
第十章 投資者與投資顧問

投資顧問的角色是利用自己的專業與經驗來幫助客戶，但賺錢的過程與判斷依然是客戶自己必須去做的。
投資顧問何時多，是他要賺你錢，還是你想賺錢?!

投資資訊的多種管道：
親朋好友、銀行理專、經紀公司或投資銀行、金融服務機構或期刊、投資顧問
不管透過哪種管道，投資前都需經過自己思考後在下單，每個決定都是對自己的一種負責。

怎麼知道自己是否需要幫助?
巨大虧損、預算超支、雜亂的投資組合、重大變化
當投資出現疑惑時，可以好好思考、靜下心，將書籍拿出來複習並找出原因。

華爾街過去的興盛主要來自於投機，而在股市投機的人幾乎肯定是輸錢的
股市中，永遠都有70-80%的人是輸錢的，要當個智慧型投資人切忌投機。

對於不太會選股的一般初學者來說，目前有很多價值投資者都會在他們的書/部落格或粉絲團分享一些他們持股的想法，
可以從他們的角度去想，為何此股他們會納入觀察/值得買進/持續追蹤部分等等；而對於一般投資者可以參考他們的經驗或方法挑選自己心中/類似的持股

第十一章 非專業投資者的證券分析(一般的做法)
  • 1.債券分析
    • 評估公司債的主要標準是，該公司過去數年的盈餘，究竟是利息總支出的幾倍。
    • 就優先股而言，則是看盈餘的數字，究竟是債券利息和優先股股息的多少倍。
    • 可以根據利息保障倍數、企業規模、股票相對權益之比率、資產價值去挑選債券。
    • 利息保障倍數，需達到最低標準。
    • 資產價值(大多數情況下安全性還是取決於企業的獲利能力)
    • 在絕大多數情況下，如果債券和優先股能夠滿足以過去表現來衡量的嚴格安全性標準，那麼企業就能夠成功地應對未來的情勢變化。
    • 公共事業為債券投資的主要領域，要選擇資本雄厚；公業企業的債券及優先股則要選擇規模較大且過去有能力承受嚴重壓力的企業。
  • 2.普通股分析
    • 理想的普通股分析模式在於能夠股票價值進行評估，並以此與當期的市價做比較，以確定該股票是否值得購買。
    • 估算未來獲利能力:確定過去的平均銷售量、產品價格及毛利率，然後在以前期的銷售量和價格水準的變化為基礎，估算未來的銷售量。
    • 估算要依據總體經濟預測中的國民生產總值，且要考慮各產業的特殊狀況再做調整。
    • 綜合性或針對群體的估算，可能會比個別企業的估算更可靠。
    • 人們幾乎不可能事先分辨哪些預測是可靠的，哪些會出現誤差。
    • 如果你知道買進某支股票可以獲得高利潤，應該要集中持股，因為多元持股會讓結果變平庸；但對一般人而言，要挑選出少數幾隻能勝出的股票很難。
    • 對大多數投資者來說，理想的選擇是購買股票市場指數基金，這是持有每一支值得透買股票的一種低成本的方法。
  • 3.影響資本化率的因素
  • 總體的長期前景
    • 專家預測的特定產業會有高本益比，但這種預測未必是正確的。
    • 智慧型投資者的優異表現來自於:做決策時不依賴任何人的精確預測。
    • 檢視
      • (1)該企業每年平均有2-3個以上併購，就表示本業出問題了。
      • (2)營業活動現金流始終為負，而籌資現金流始終為正，表示現金不是從自己的營業活動中獲得的。
      • (3)大部份營業額來自同一或特定幾個客戶。
      • (4)是否擁有護城河:強而有力的品牌、壟斷市場、獨特的無形資產、無可取代性。
      • (5)前10年的營業額和淨利是否持續穩健成長。成長過快的企業往往會因為過熱而熄火。
      • (6)沒有任何研發支出的企業，與花費太多的企業一樣脆弱。
管理
如果把管理做為另一個牛市的因素來單獨考量，它通常很容易導致嚴重的價值高估。
只有在最近情況發生變化時而且影響還沒在實際數據中反映出來時，管理因素才會成為一項很重要的因素。
  • 管理階層的素質與行為
    • (1)查閱曾做的預測是否有達成。
    • (2)不應該拿經濟衰退、不確定因素、需求疲軟等通用理由來敷衍。管理階層一再大規模賣出則是一個明顯的警示。
財務實力與資本結構
  • 在相同價格的條件下，一家擁有大量結餘現金且資本結構只有普通股的公司股票，比一家每股盈餘相同但擁有大量銀行貸款和優先股的公司更值得購買。
  • 一個好的企業:現金收入>支出。
  • 營業活動現金過去10年是否穩定成長。
  • 每股股東權益在過去10年一直至少6%-7%的速度成長，表示企業有穩定的現金流且成長前景好。
  • 長期債務低於總資本50%。
股息記錄
  • 20年以上連續發放股息的記錄，是反映公司股票品質一個非常重要的有利因素。
  • 防禦型投資者只可以購買符合這一標準的股票。
  • 股神巴菲特說過：「如果公司是在適當的時機買回庫藏股，將可提升公司的內在價值，股價所追隨的就是內在價值。雖然短期內股價可能委屈公司內在價值；但長期之下，市場總是會還給它公道」。
當期配息率-最好70-80%以上

要預測公司的未來成長%或是未來價格，是一件很困難且無法準確預測的事情，所以安全邊際很重要。
而對於一般人無法花費大量時間研究個別公司，就是適合多元化或是股票市場指數基金。

第十二章 每股盈餘的相關問題

對投資者的兩個意見
  • (1)不要過於看重某一年的收益
  • (2)如果你確實關注短期收益，那麼你就必須當心每股盈餘數字中隱藏的陷阱。
  • 遵守第一項就無須理會第二項。
  • 要根據長期記錄和長遠前景，做出普通股投資的所有決策。
  • 關於季報、年報中的數據，其中充斥著許多誤導性的內容。
  • 投資者越是重視每股盈餘的數字，就越需要注意各種會計因素可能影響數據之間的可比性。
  • 公司會計難以一窺全貌；證券分析非常困難。
  • 智慧型投資人在試圖賺取任何價差之前，都必須仔細評估交易成本和稅賦，而且永遠不要指望能夠按當前市場報價賣出股票。
平均收益:7-10年的平均數。
  • 平均數有助於平滑景氣循環週期經常引起的利潤波動。
  • 可以解決幾乎公司所有特別費用及借貸問題。
  • 平均數與同期的收益成長率和穩定性結合使用，可以了解該公司過去表現的實際情況。
過去成長率的計算
  • 過去的成長率不代表未來成長率；現在高本益比的公司，不代表未來就能達到預期表現。
  • 當迅速成長的企業突然獲利下降時，市場會做出最不有利的反應。
  • 擁有成長股的最大風險並不在於它們的成長會停止，而是其成長會放緩。長遠來看，這是一定會發生的。
企業與會計師都可能會做出不適當行為，在財報上動手腳。
  • 更要學習如何看財報中的重點。例如:一次性收入、附註說明、預計盈餘、股權稀釋等等。
  • 想投資個股又不看財報的人，最好選擇指數型基金。
第十三章 四家上市公司比較

  • 在總體觀察中，可以發現
    • 1.價格的高估往往帶來巨大的風險。
    • 2.公司過去的成長優異，但未來的成長為必如此。
    • 3.當市值和收益擴張到很大的規模時，想要繼續保持高成長率會很困難。
    • 4.某個股在市場表現優異，那是投機者才會去考慮的因素。
    • 5.在面對高獲利和良好的市場表現時，投資者絕不能有過於樂觀的想法。
    • 6.Emerson公司的股票從不耀眼，但卻是穩當且無過熱。
※防禦型投資者投資組合
  • 1.適當的規模。
  • 2.足夠穩健的財務狀況。
  • 3.至少在過去20年內連續支付過股息。
  • 4.過去10年內沒有虧損。
  • 5.每股盈餘在10年間至少成長1/3。
  • 6.股價不高於淨資產價值的1.5倍。
  • 7.股價不高於過去3年平均盈餘的15倍。
長期經驗告訴我們，建立多元投資組合，在隨後的幾年會有非常好的表現。
普通股的投資策略有很大的程度決定於個人的態度。

第十四章防禦型投資者如何選股

作者再次提醒防禦型投資者，只購買1.高等級債券2.多元化優質普通股。

在建立多元化投資的兩種選擇:
  • 1.類似道瓊工業指數的證券組合。
  • 2.挑選符合標準的個股，呼應前章所提到的7個標準
    • (1)適當的企業規模，排除小公司。
    • (2)足夠穩健的財務狀況，例如:長期債務不應超過淨流動資產。
    • (3)獲利穩定，過去10年內沒有虧損。
    • (4)股息記錄，至少在過去20年內連續支付過股息，確保股災時公司能否挺過。
    • (5)盈餘成長，在10年間至少成長1/3(33%)。
    • (6)適當本益比，股價不高於過去3年平均盈餘的15倍。
    • (7)適當股票資產比，股價不高於淨資產價值的1.5倍；但本益比<15時，比率可以在調高些。
建議人們只購買某一類股的做法，通常都是不穩妥的；同樣地，我們也不贊成完全排除某一類股的做法。

我們的投資是現在式，但我們的投資期望是未來式。
  • 未來式不確定的，通膨及利率是不可靠；經濟衰退的開始與結束是隨機的；政治動亂是突然發生的；個別企業及整個產業命運，往往與投資人預期相反。
  • 預測是準確的，所以以保護為原則的投資是最佳方法--安全邊際。
購買整體股票市場指數型基金，低成本且不需費盡心思去維護。
當擁有整個草堆時，為何還要去尋找那些針葉呢?

如今最有價值的股票，通常是那些曾經過熱但現在已經冷下來的個股。

用已知的當期價格除以未知盈餘，所得的本益比是沒有意義的。連公司本身都無法預測自己的盈餘了，何況是公司外的投資人?!

第十五章積極型投資者如何選股
  • 作者對於積極型投資者的目標是放在要獲得比道瓊工業指數更好的報酬，但要做到這點卻是十分困難。
  • 整體而言，所有的股票型基金長期以來，並沒有比指數或是整個市場那樣獲的很好的報酬。
  • 建議不買品質明顯不佳或高價且投資風險高的個股。
  • 只有極少數企業能夠維持長時間持續高速成長，而且大多數企業也有能最終不幸滅亡。
  • 智慧型投資者或許可以從價值被低估的股票中獲取利潤。
選擇普通股的單一標準
  • 低本益比的重要企業。
  • 價格低於淨流動資產價格的各類股票。
  • 避免把二類股票納入投資組合中，除非價格非常低廉。
  • 人們很難判斷，優異的市場表現有多大程度來自於真正的或客觀的投資優勢，有多大程度來自於人們長久以來的追捧。
  • 大型企業價格的穩定性優於一般的企業。
對大多數投資者而言，選股是不必要的。90%資金投入指數型基金，10%選股。

巴菲特-安全邊際、品牌、容易理解、財務穩健、壟斷、有誠信的管理階級。

成功的人，遵守紀律、堅持、思考、遠離市場。

第十六章可轉換證券與認股權證

可轉換證券，分成1.可轉換債券 2.可轉換優先股。
  • 持有者可以在一定的時期內按一定比例或價格將其轉換成一定數量的另一種證券。
  • 具有選擇權也具有股票的特性。
  • 簡單的說，如果公司股票高漲，持有人就可以將可轉換債券轉換成股票並賣出，獲取資本利得。
  • 但因為轉換成股票後就不能變回公司債，所以利率就一般公司債低。
  • 大多的可轉換證券都是在樂觀期間發行，故漲幅不大。
可轉換證券適合
大部分/所有投資組合都是債券的投資人。
對普通股沒有特別興趣或無信心的人。

一般人不用特別去買可轉換證券，只要利用普通股+債券做資產配置，隨著大盤處於牛市或熊市在進行比例調整就好了。

第十七章四個極具啟發性的案件

此章節以四個極端例子來探討有哪些方向看出破產的跡象。
  • 1.股價被高估但財務實力欠佳的大企業。
    • 本益比是否合理、財報透露出來的基本訊息。
  • 2.快速併購許多公司的企業。
    • 不注重本業，一直併購其他公司(併購是否帶來成長?)、查看損益表及資產負債表(注意營收及負債趨勢)
  • 3.小公司併大公司的企業。
    • 承擔巨額負債。
  • 4.不值錢的公司首次發行股票。
    • 新發行的公司是否有獲利的實力?
購買個股前，一定要做足功課，而不是一味的憑感覺或是跟隨大眾去購買。

第十八章八組企業的比較
  • 看完多組比較，我們要挑選
    • 穩健經營本業、謹慎投資、適度擴張的公司。
    • 發的出股息且債務少的公司。
    • 業務簡單好懂，不複雜化。
    • 好公司但股價低於帳面價值。
    • 不碰有話題且高本益比的公司。
    • 長遠來看，價值型股票表現優於成長型股票。
廉價的股票日後還是有可能被高估；高估的股票也有可能變廉價。
儘管公司有好有壞，但沒有好股票這回事；只有好的股價，不過它們也是會變化。
如果只因為某支股票一直上漲就去買進，而不是因為該公司的價值上升，那麼你遲早會感到後悔。

第十九章股東與管理階層:股息政策
  • 當公司(1)經營績效令人不滿意(2)相較於其他同業，表現較差(3)績效結果導致股票價格長期令人不滿意
  • 股東應該對管理階層的能力提出質疑。
當公司經營績效即相對應股價都不理想時，可能會成為被併購的對象。
以開放的心態仔細閱讀其他想改善公司在管理上明顯缺失的股東所發出的委託書。
股東應該要求管理階層按照一般的做法來配發股利，或者要求他們提出明確的證明，保留盈餘再投資可以使每股盈餘獲得令人滿意的成長。
如果公司股價便宜，將閒置資金用於回購股票，是妥善利用公司資本的一種很好的做法。
股票股利會使得流通在外的股數增加，進而降低每股盈餘。
作者一直堅持認為，為了股東的權益，公司管理層不僅有責任其股價不被低估，而且還要確保其股價永遠不會被高估。
高層薪酬是否合理?

第二十章投資的核心概念:安全邊際

穩健投資的秘訣:安全邊際。
  • 投資的核心概念，當公司未來淨收入減少，可防止投資者遭受到損失。
  • 證券的價格與價值之間的價差就是安全邊際。
穩健投資的基本原則:多元化。
  • 因為安全邊際只能保證獲利的機會大於虧損，並不能保證絕不會出現虧損。
  • 而虧損是否能執行停利也是個關鍵，我覺得停利也是門學問。
如果多元化的投資組合中包含20支或更多股票，而每一支股票都能達到這一安全邊際，那麼在「還算正常的情況下」，獲得有利結果的機率就會很大。
  • 這就是投資具代表性普通股的策略並不需要很強的洞察力和預測能力就能取得成功的原因。
  • 如果公司前景不好，那麼價格多麼便宜，投資者最好不要去購買。
投資者的主要虧損，還是來自於經濟繁榮期所購買的劣質證券。
  • 購買者把當期較高的盈餘當成"獲利能力"，並且認為業務興旺就等於安全邊際。
  • 在購買個股前，可以觀察其個股在2008年是否有獲利/盈餘。
成長股的購買者主要依據預期獲利能力，而不是過去平均盈餘。
  • 但仔細算出的未來盈餘一定不會比過去盈餘紀錄來的可靠。
  • 而價格往往受到市場推升，而實際價格多半比保守預計未來盈餘所得出的價格高出許多。
證券沒有好壞之分，只有便宜跟昂貴的區別。

如果從企業經營角度來看投資，最務實的做法往往是最明智的做法。
打算透過證券買賣來獲利，等於在從事風險業務。
  • 1.永遠要知道自己在做什麼，了解買進的股票其公司的業務。
  • 2.別讓其他人管理你的事業，其非你認同他。
  • 3.遠離獲利有限但虧損甚大的生意。
  • 4.有勇氣相信自己的知識與經驗。
※所謂的風險就是不要陷入虧損。
  • 做為一個智慧型投資人，要必須確保自己永遠不要失去大部分/全部的資金。
  • 金融風險不在於你擁有什麼樣的投資，而是妳是什麼樣的投資者。
  • 是否有足夠明確的信心及正確應對錯誤的後果。
  • 智慧型投資者不能只關住分析有多正確，還必須確定在分析出錯時，能承受的了損失。
  • 在一生的投資中，至少在某個時間點出現一次失誤的概率，幾乎是100%，這種情況是無法避免的。
※只要始終保持多元化的投資，並拒絕追逐市場上最新、最瘋狂的股票，你就能保證錯誤所帶來的影響，永遠不會是災難性的後果。
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Buy American. I am.

美國和海外的金融市場一團糟，金融問題已殃及經濟。短期內，失業率將上揚，商業景氣
轉弱，報紙頭條仍會怵目驚心。所以，我已不斷買進美股，是用自己的帳戶。以前除美國
公債外，我沒有別的投資。（這不包括我在波克夏公司的持股，那已預定捐出來做公益。
）如果價錢仍具吸引力，我波克夏以外的資產很快會全部轉成美股。

為什麼？有個簡單的買進規則：別人貪婪時應恐懼，別人恐懼時應貪婪。現在瀰漫的是恐
懼感，即使投資老手也逃不過。投資人提防借貸比率過高或競爭力弱的企業是對的，但對
許多體質健全公司的長期展望憂心忡忡卻沒道理。這些企業的獲利偶爾會打嗝，但多數大
公司會在五年、十年或二十年後締造新的獲利紀錄。

有一點要說清楚：我無法預測股市的短期走勢，不知一個月或一年後股價會漲或跌。然而
，行情可能在市場信心轉強或經濟改觀前就走高，也許漲幅可觀。你若要等知更鳥啼鳴，
春天可能已結束。

來談一點歷史：大蕭條期間，道瓊指數在1932年7月8日跌到41點的谷底。但經濟持續惡化
到羅斯福1933年3月就任總統時。不過在此之前，股市已勁揚30%。又如第二次世界大戰初
期，美國在歐洲及太平洋戰事皆不利，但股市在1942年4月觸底，比盟軍時來運轉早得多
。再者，1980年代初，買股好時機是通膨肆虐而經濟重挫之時。簡言之，壞消息是投資人
最好的朋友，讓你可用低價投資一小塊美國的未來。

長期來說，股市新聞會變好。在20世紀，美國歷經過兩次世界大戰和其他代價慘重的軍事
衝突，以及大蕭條、十幾次衰退和金融恐慌，還有幾次石油危機、一波大流感，及總統丟
人現眼後辭職下台。但道瓊指數照樣從66點漲至11,497點。

你可能以為，20世紀漲幅這麼大，幾乎不可能賠錢，但就是有些人虧錢。這些倒楣人只在
覺得放心時買股票，一瞥見令人不安的新聞就賣出。今天，手中持有現金及約當現金的人
覺得心安，其實不該如此。他們選擇了可怕的長期資產，幾乎不生財且注定會貶值。沒錯
，政府為緩解危機而採行的政策勢必引發通膨，進而加速現金帳戶的實際價值下滑。

股票未來十年的表現勢必勝過現金。現在緊抱現金的投資人，是賭他們稍後可算準時機再
進場買進。在等待好消息時，他們忽視冰上曲棍球巨星葛瑞斯基（Wayne Gretzky）的建
言：「溜冰時要滑向曲棍球餅預料會到的地方，而不是現在的位置。」

我不喜歡對股市發表意見，容我再次強調，我不知市場短期走向。然而，我會仿效一家餐
廳的作法，這家餐廳在空盪盪的銀行大樓開業，廣告標語說：「錢放哪裡，就在哪裡吃。
」今天，我的錢和我的嘴都嚷著要「股票」。
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巴菲特和蓋茨在哥倫比亞大學的問答

播音員：巴菲特和蓋茨兩人憑藉自身努力而成為了億萬富翁，這就是“美國夢”的具體化身。他們一個重新定義了科技產業，另一個為現代型投資者。他們兩人都積極投身於商業和人道主義活動，並藉助美國資本市場的傳統而有所收穫。時至今日，該傳統正受到質疑。在這種社會轉型期，美國年輕人希望向這兩位了不起的投資家身上學習經驗。今天巴菲特和蓋茨來到了這裡，他們兩人將同各位分享自己的人生經驗。

問：你們兩人之所以今晚來到這裡，是因為美國當前正處於一個關鍵發展期。公眾對美國經濟及整個資本市場體制存在疑問。請問你們兩人是否對資本市場及當前美國公眾的生活方式存在過質疑？

巴菲特：沒有懷疑過。如果說有過懷疑，那是去年9月份，當時我們投入了大量資金，但美國經濟當時看上去陷入了深淵。大量資金從貨幣市場基金撤出，商業票據市場一片沉寂。我們投入了80億美元資金，但只能維持數天時間。儘管如此，我本人從未對美國經濟體系失去信心。美國經濟仍在運轉，該體系已有著200年曆史，它今後還將繼續運轉。

蓋茨：我們擁有一個複雜的金融體系，各種事實已經證明，我們也會出現失誤。但該體系更為根本的因素仍是創新，你可以創建新公司，人們願意承擔風險和進行投資活動，意義重大的科學技術一直在不斷發展。美國仍然擁有最好的大學、最好的科學技術，我們將對資本市場體系加以調整。一些人士提出，用大量短期貸款應對長期需求，雖然這樣也有很多優勢，但我們也必須吸取相應教訓。但無論如何，美國資本市場體系的基本要素仍在持續發展，即該體係是由市場推動，且我們會加強教育投資，以有利於美國經濟的長遠發展。即使在去年秋季情況最糟糕的時期，美國同樣出現了多項新發明：人們正研製新藥、新芯片、新機器人，而這些新技術將使今後10年內公眾的生活質量得以大幅提高。

問：有人認為，貪婪和不道德行為，是引髮美國去年金融危機的兩大關鍵因素。請問兩位對此如何看？

巴菲特：貪婪和不道德行為，肯定在引髮美國金融危機中扮演了部分角色。貪婪是人的本性，這並不是過去數年中才出現的新現象。去年第三季度期間，美國公眾確實恐慌了一陣子，而貪婪和恐懼影響了他們的行為。這場金融危機源於華爾街，然後逐步擴散到美國所有產業領域。但我們永遠也無法擺脫貪婪，同樣也無法消除恐懼。就像蓋茨所說的那樣，我們擁有的是一個體系，該體系基於市場法則，因此大家能夠獲得發展機遇，同時必須遵守相應市場規則，從而能夠最大程度地釋放公眾的潛能。而這種情況，在數個世紀前幾乎不可想像。

該體系本身並沒有錯，我們的經濟曾經充滿活力，目前也依然如此。但我們已經擁有最為強大的動力設備，這一切還剛剛開始。美國知名導演奧利弗·斯通(Oliver Stone)即將完成其《華爾街》電影續集的拍攝，在這部電影中，《華爾街》中的投資人物戈登·蓋柯(Gordon Gekko)將再度歸來。但這並不是推動美國經濟前行的因素，真正的推動因素是：該體系中市場機遇的多少和公平性，以及對該市場所了解的程度。如果你擁有這方面的知識，就能收穫果實。這些推動因素，仍將使美國經濟體系繼續運轉。

蓋茨：要說性能最佳的體系，就是擁有良好的短期評估標準、完善的審計準則、追求利潤、關注風險、著眼於長期發展等等。我們要在新技術研究上投資，鼓勵人們創建新公司。美國在鼓勵年輕人創業事宜上有著獨特模式，我本人就受益良多。由於我在年輕時就創業，我必須招聘一些年紀比我大的員工，我還得向比我年紀大的人群銷售產品。這就是美國夢想變成現實的過程。其他國家看到了這一點，他們也在嘗試這樣做，以期獲得這種經濟增長動力。這種方式無疑有利於全球經濟發展。中國和印度將藉鑑我們在創辦大學、創業精神、簡化商務流程方面的經驗，這非常不錯。

問：我想問一下蓋茨先生，你本人並不在金融業從業，在聽說美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的消息後，你當時是一種什麼樣的感受？

蓋茨：我本人平常並不是密切關注投資銀行的動向。因此聽說雷曼兄弟破產後，我當時並不認為這是一件非常可怕的事情。在科技產業領域，我最敬仰兩家企業：王安電腦和數據設備公司，這兩家企業都已破產，更準確地說，數據設備實際上是被人收購。然而市場經濟總是有潮起潮落，一些企業會被淘汰出局，因此對於特定企業的出局，我個人並不會為之特別傷感。但雷曼兄弟破產導致了連鎖反應，原因是一些人士的債務難以償還，這些複雜因素導致市場凍結。我曾打電話給巴菲特，對他說道：“我是否應該對雷曼兄弟破產感到到擔心？”他的回答是：“應該有那麼一點點。”(聽眾大笑)

問：請問巴菲特，美國政府任由雷曼兄弟破產而不援手，這是否算是一個失誤？

巴菲特：應該算是吧。但總的來看，美國聯邦政府在應對經濟領域的“珍珠港事件”過程中表現極為出色。如果當時美國銀行沒有收購美林(Merrill Lynch)，後者也應該很快破產，從而引發一串多米諾骨牌般的連鎖反應。我個人認為，在雷曼兄弟破產時，美國政府還沒有意識到該公司破產將引發多米諾骨牌般的連鎖反應。但總體看來，我個人給美國前財政部長亨利·保爾森(Henry Paulson)、美國聯邦儲備委員會主席本·伯南克(Ben Bernanke)、美國聯邦存款保險公司董事長謝拉·貝爾(Sheila Bair)以及現任財政部長蒂姆·蓋特納(Tim Geithner)等人打高分，因為他們都採取了前所未有的行動來應化解這場金融危機。

問：我的問題同雷曼兄弟和高盛(Goldman Sachs)有關，同時也同巴菲特有關。請問巴菲特先生，你為何不選擇同時向這兩家公司投資，而只選擇投資高盛，並避開了雷曼兄弟？

巴菲特：我當時認為，高盛的市場業績和管理水平超過了華爾街任何其他競爭對手。現在回頭一看，如果措施不當，高盛其實也很可能受到牽連。高盛CEO羅伊·布蘭克菲爾德(Roy Blankfein)曾表示，我的反應也就比摩根士丹利(Morgan Stanley)慢30秒鐘。安德魯·羅斯·索爾肯(Andrew Ross Sorken)所撰寫《大而不敗》(Too Big To Fail)一書對此有著相當精彩的描述。但我當時並不認為美國金融體系會隨之崩潰，我當時認為，美國聯邦政府將會採取正確措施。如果他們舉措得當，高盛就應該是最佳投資。我認為高盛的市場表現最佳，因此最有市場前景。

問：你剛才講道，當時你認為高盛管理水平及其他事務表現不錯。那你現在是否已經改變了這一看法？

巴菲特：我同高盛的關係，可以追溯到1940年我見到高盛創始人西德尼·溫伯格(Sidney Weinberg)時。我關注這家公司已經有相當長的時間。這家公司有著自己的企業原則，他們能夠緊緊抓住各種市場機遇，就這種能力而言，高盛應當是華爾街表現最好的公司之一。高盛CEO布蘭克菲爾德對市場風險有著良好判斷力。現在看來，如果當時美國金融系統崩潰，則所有人都將受到打擊。但從某種程度上講，高盛擁有一批能力很強的人才，因此該公司成為我的首選投資對象。當然，我也有少量其他投資選擇(聽眾鼓掌)。

問：你們兩人如何看待美國聯邦政府在解決金融危機中所發揮的作用？

蓋茨：顯而易見，政府在商業周期中扮演著重要角色。隨著時間的推移，政府將修正他們曾出現的一些失誤。現在的問題是我們主要通過通貨膨脹和利率加以衡量。就目前而言，這種判斷標準是否會導致政府加以乾涉，並通過稅收措施，迫使大型公司提高現在儲備？政府能否及時認清市場形勢並發揮正面影響？這些目前都還是未解決的問題。當前市場已開始四分五裂，一些公司將倒閉，因此還有很多事情需要我們去完成。但最為基本的問題是，你是否能夠及時發現泡沫？政府能否及時覺察到泡沫？這個問題問得很好。一些傑出的經濟學家提出了自己看法，但這些理論還沒有得以證實。

巴菲特：去年9月期間，只有美國聯邦政府能夠挽救危局，整個世界都希望減債。為達到該目的，投資者驚慌失措且面臨很大壓力。在其他人都忙於減債的同時，而唯一有可能發揮重大影響的實體就是美國聯邦政府。當數天內2000億美元撤出貨幣市場基金、商業票據市場陷入癱瘓後，只有聯邦政府有能力加以乾預。幸運的是，美國聯邦政府及時發現了問題，並迅速採取了乾預措施。聯邦政府發揮了巨大作用。著眼於未來，在如何避免過度舉債經營、如何避免資產管理失衡、如果限制企業高管權力等問題上，這仍將是非常難辦的問題。但我們正著手解決這方面的問題。為建立更為強大的社會，對於那些被迫向聯邦政府求助以保生存的金融機構，其更多高管應當下台。就目前而言，我們對於企業高管仍是獎勵和處罰並舉的方式，我認為今後應加大對這些高管的處罰力度。

問：請問巴菲特和蓋茨，對於美國發生的金融危機，諸如哥倫比亞商學院這樣的教育機構應承擔何種責任？

蓋茨：請記住，資本市場取得了巨大成功。人生標準、最新藥物及其他傑出事物都源於此。在訓練世人思考價值觀和提高領導能力等事宜上，商學院發揮了重大作用。諸如哥倫比亞商學院這樣的教育機構，能夠傳授各種了不起的技能。當然，我們遭遇了金融危機，我們有所退步，或許還浪費了兩、三年時間，因為我們有過失誤。但這並不意味著商學院所教的東西沒用。

有關這次金融危機的研究，將成為今後數十年各商學院的分析案例。至少我們會從這次危機中吸取教訓。舉債經營是一件風險很大的事情。巴菲特講過，金融多樣化產品相當於大規模殺傷性武器。投資者此前沒有予以充分重視。尤其在房地產領域，對於房地產價格大幅下降並由此而引發的連鎖反應，此前人們並沒有充分理解。正因為如此，隨後就產生了大規模殺傷性武器般的效果。

問：巴菲特，你會考慮在某所商學院教授商業倫理課程嗎？商業倫理知識應從何處獲得？

巴菲特：我覺得學習倫理知識的最佳場所就是家庭。我認為，絕大多數商學院學生在入學之前，就獲得了人生價值觀知識。我認為有必要強調商業倫理價值觀。如果有兩種選擇，一是選擇在家庭接受倫理教育，二是在入學後接受倫理課程教育，我個人更願意選擇前者。一個人倫理水平很高，將在其事業成功中發揮重大作用，倫理水平不會成為人生成功的絆腳石。這是自然而然的事情。

當我們走出了低谷，人人都有著美好的未來。如果我們回顧一下19世紀，我們曾經有過7次銀行大恐慌；在20世紀中，我們曾經歷過大蕭條、世界大戰和大流感等事件，美國並不能避免這些問題。出現問題了，我們就必須設法解決。今後100年內，我們的體系仍會顯現活力。或許今後15年內其業績平平，但我們仍有著85年的美好時光。在20世紀中，道瓊斯指數由66點增至11400點，這是一片沃土，我們沒有理由懷疑它。

問：請問蓋茨先生，你覺得哪個行業最有可能產生下一個比爾·蓋茨？因為我本人就想投身這個行業。(觀眾大笑及鼓掌)

蓋茨：每個行業的技術創新步伐並不相同。在軟件開發、光纖網絡及新型芯片的推動下，IT產業發展迅速。該產業的發展步伐不但令人激動，而且也改變了其他行業的原有運營規則。目前公眾能夠接觸的信息量、互聯網產業的發展速度令人難以相信。儘管如此，我想告訴各位，今後數十年內，其他一些行業領域的發展速度也將非常驚人。能源產業將提供新型廉價能源，同時這些技術還非常環保，該產業隱藏著大量新技術，同時也是全球性業務，因此該行業將提供大量新職位。另一個是醫學領域，目前我們還無法成功治愈帕金森症、阿爾茨海默症及其他病症。但我們正為此而努力。這就是我所認為各位可發揮自已特長的三大領域。當然其他產業領域也有很好發展機遇，但我本人最看好這三大產業。

巴菲特：找到你最感興趣的領域，這樣才能激發你的工作熱情。在當年我離開哥倫比亞大學時，如果我人告訴我，IT行業將出現一位比爾·蓋茨，但我並不認為自己能夠在該產業內做得很好(聽眾大笑)。我知道如何尋找自己感興趣的領域。我曾要求為投資大師本·格雷漢姆(Ben Graham)教授免費工作，但他對說道：“你高估了自己才能”。但無論如何，我還是投身於商界(聽眾鼓掌)。我敢保證，對於你感興趣的東西，你就能做得很好，對於這一點各位不用懷疑。不要讓別人告訴你該做什麼，自己的人生道路要自己選擇。(聽眾鼓掌)

主持人：剛才我們對台下聽眾做了一個現場調查，要求他們回答該問題：在他們有生之年，能否再看到一家同微軟一樣能夠影響大眾生活方式的新企業？80%受調查者給出了肯定答案。對於這種樂觀態度，蓋茨你如何看？

蓋茨：我也這樣看。資本市場能夠推動大量新技術的誕生，雖然其中一些會歸於失敗，一些表現平平，但另外一些將不斷成長和壯大，並影響到每個人的日常生活。在我前面提及的三大產業領域，就會出現一些讓人驚嘆不已的新公司。

問：請問巴菲特先生，最近有關伯林頓北方公司(Burlington Northern)的交易背景有很多種說法。我很想知道，你目前增持鐵路產業資產的真正動機是什麼？

巴菲特：在我剛剛6歲時，特別渴望能得到一整套火車玩具，但老爸沒能給我買回來(觀眾鼓掌)。你們想想這件事情。鐵路同美國的未來發展息息相關。你無法把鐵路搬到中國、印度或其他國家去。這是一個基本前提，比這個基本前提更為重要的是，今後數十年內，美國人口將增加。這些人口旅行活動將更為頻繁，貨物運輸量也將大幅增長。從環保和節省成本角度看，鐵路無疑是最佳選擇。去年伯林頓北方公司平均可用一加侖的柴油運輸一噸貨物達470英里，該方式比高速公路更節省成本。

整體看來，火車消耗的燃料僅為卡車的三分之一，廢氣排放量也低於卡車。一列火車的運輸量，相當於280輛卡車。因此火車更符合今後的運輸需求。我個人非常喜歡美國西部，喜歡伯林頓公司擁有的數千英里鐵路線。如果美國沒有發展前途，那麼鐵路也沒有發展前景。我敢打賭，賭金是340億美元(聽眾大笑)，今後10年、20年、30年及50年內，美國鐵路運輸量將大幅增長，伯林頓公司將為股東帶來更多回報。

問：對於剛剛經歷過的美國金融危機，大量美國公眾因為擔心自己前途而徹夜難眠、坐立不安。我想問一下，是什麼因素使你們並沒有這種危機感？

巴菲特：我盡量不讓這些事情使我難以入睡(聽眾鼓掌)。我不想讓自己看上去像是流行病爆發季節裡的殯儀師。但去年秋季我確實很激動(聽眾大笑)。雖然並不是所有人都有機會，但機會確實存在。而在前兩年，這些機會根本不存在。因此我並沒有——並不希望自己處於徹夜難眠的境地。我並沒有為經濟體系在存亡而擔心。我們確實把事實搞砸了，確實如此。但工廠依然存在，玉米地也還在。美國的聰明才智並沒有消失。美國會好起來的，我很明白這一點。我們需要理清頭緒，我們已經在這樣做。

問：蓋茨，你剛才提到曾給巴菲特打電話，他的回答是“有那麼一點點擔心”。那你本人是否曾經因此而徹夜難眠？

蓋茨：沒有。幸運的是，由於美國金融體係有一批高素質的管理人才，因此具備自我調節功能。當然，一些事件的負面影響也相當驚人，如恐怖分子製造的大型事件，今後20年內就會造成相當大的負面影響。流行病也是如此，目前正爆發的新型流感，也是將產生負面影響的例子。幸運的是，金融危機的負面影響只是中等。我們必須隨時關注這些異常情況。但整體上看，整個金融體系仍然具備自我糾正能力。從長遠看，我並不會為某事而徹夜難眠；但我擔心美國的教育機制，覺得我們的教育水平應該有所提高。教育機制非常重要，它是美國經濟增長的重要推動力量。由於美國教育機制沒有預期中的改進，因此我們需要加以重視。

巴菲特：如果你有一家收成很好的農場，而且你知道今後50年內，將有5年會出現旱災，但其他年份皆風調雨順，你該不會為這5年而悶悶不樂吧？如果你看好自己的農場，也應該看好我們的經濟體系。

問：請問巴菲特先生，近來股市呈走高之勢。但投資者的疑問是，這種高價現象能夠持續多久？你覺得美國股市是否真的已開始反彈？

巴菲特：誰知道明天會發生什麼事情？(聽眾鼓掌)。我來舉個例子。1942年，我買入了自己的第一支股票，那年我剛剛11歲，那個時候也就是玩玩的心態，後來就認真起來(聽眾大笑)。你們認為，自1942年以來一直到現在，哪年股市最旺？當然，你們可能無法知道答案：1954年。那年道瓊斯上漲了50%。如果回顧一下1954年，就會發現當時也是經濟蕭條時期。那次經濟衰退始於1953年，美國失業率於1954年9月達到了頂點，直到當年11月就業市場才有所好轉。但那一段時間投資市場表現卻不錯。

由此可見，以當前經濟狀況來決定是否購買/出售股票的方式並不明智。正確的方法是依據你的投資回報率。“下週”本身沒有什麼意思，因為下週後面還有一個個下週。重要的是要有長遠目光，並對投資對像作出正確評估。如此一來，糟糕的市場或糟糕的經濟將成為你的好友。我向伯林頓公司投資時，根本不去考慮下週、下下周是否會重新出現購車熱。這種時期我有機會去完成一些事情。坐以待斃是不行的。當你看到知更鳥時，春天已經過去了。

問：去年你曾多次說過，在美國不少業務領域的投資其實是在冒險，你還在美國之外市場投資，如中國的比亞迪公司。你平常也在中國等地停留，你個人覺得究竟是美國投資機會多，還是海外市場機會多？

巴菲特：我覺得美國機會更多。美國是全球規模最大的經濟實體，我們正尋求大規模交易。但我也很高興能夠在其他地方找到投資機會，如中國、以色列等等。但整體上看，美國的投資機遇多於其他任何地方。

問：蓋茨，你是否同意巴菲特的看法？

蓋茨：同意。美國同全球一樣得益。你不大可能找到其他國家地區受損而僅美國受益的案例。我們的命運同全球化、技術創新緊密連接在一起。美國鐵路公司所使用的一些設備，很可能就是來自其他國家。

巴菲特：希望如此。

蓋茨：中國的各項發展令人激動。這對我們而言也很不錯。如果我們可以作出這樣的選擇：讓全中國人民與我們一樣富裕，或讓我們也回到他們1979年的生活水平，我想大家都會這樣說，希望中國公眾也變成像我們一樣的消費者和發明家。雖然中國還有很長的道路要走，但中國人口基數龐大，新的事物正層出不窮。過去曾接受我們援助的國家，如巴西、墨西哥和泰國等等，目前都在為全球經濟發展貢獻自己力量。現在全球經濟不再僅僅依賴美國，這本身是一件好事。而美國將發生能源變革，IT產業的演進仍將繼續。我們仍將在這些領域扮演領先角色。

問：請問蓋茨先生，在你的日常生活中，每天最重要的事情是什麼？

蓋茨：嗯……(聽眾大笑、鼓掌)，我每天做不同的事情。我覺得大量閱讀、繼續學習很重要。我的(慈善)基金會涉及大量我並不熟悉的領域，如教育和健康等等。我喜歡大量閱讀。用這些知識武裝自己頭腦後，我就能各產業領域的專家進行交流並向他們學習，同時使我懂得各產業的實際情況。因此我得說，學習是很關鍵的事情(聽眾大笑、鼓掌)。

問：請問巴菲特先生，在你獲得MBA(工商管理學碩士)學位而進入社會後，覺得哪些東西是學校教育沒有教會的東西？

巴菲特：應該說我當時已經有了足夠思想準備，我不是說我的學位，而是對於我準備進入的從業領域。早在6、7歲時，我就知道自己很喜歡投資。很幸運，我找到了自己感興趣的東西。在哥倫比亞大學我遇上了兩位良師，我讀遍了他們的著述，所以是我的知識並不是漸進式增長，而是經常獲得靈感。這兩位良師待我很好，並建立瞭如同父子般的關係，還經常帶我出去吃飯。投資家本·格雷厄姆(Ben Graham)也是這樣對待我，我也因此信心大增。他們把我帶入我本人非常喜歡的領域，他們相信我能夠取得成功(聽眾鼓掌)。

對於MBA教育，我想補充一點，我打算為在座各位支付10萬美元，相當於你們未來10%的收入，如果有人覺得自己符合該條件，在節目結束後就可來找我(聽眾大笑、鼓掌)。如果你符合該條件，難道說你就已經是百萬富翁了？但你們可以不斷提高自己——絕大多數人都可以。就像我當初離開學校時一樣，只要具備溝通交流能力就可以。這可是課堂上學不到的東西。我後來專門去聽公關學家和教育家戴爾·卡耐基(Dale Carnegie)的公開演講課程。如果通過提高溝通能力方式，使你們的價值增長50%，則你們的資本價值等於增長了50萬美元。下課後來找我，我支付你15萬美元(聽眾鼓掌)。

主持人：巴菲特，你剛才可算是出盡了風頭。不知你看到了後面的大屏幕沒有，但我們看到了你1951年時的照片。

巴菲特：呵呵。

主持人：往後看，那就是你年輕時的照片(聽眾鼓掌)！

巴菲特：(看著自己年輕時照片)我絕對不會給這小子未來資產支付10%的10萬美元。(聽眾大笑)

問：請問蓋茨先生，你通過自身艱苦努力而取得了今天成就。你覺得純粹的幸運因素在其中佔據了多少份量？

蓋茨：我在很多方面都非常幸運。我個人有些天賦，父母又給我創造了良好的教育環境，他們會同我分享他們的工作成果，並讓我購買自己想看的書籍。我個人還趕上了好時機。微處理器是一項了不起的發明，年輕人才會對它們著迷。隨後我又對編寫軟件很感興趣。而軟件才能夠使處理器完全發揮出它的長處。我不僅趕上了好時機和具備一些天賦，而且又碰上了好導師，如巴菲特等，我從他們那裡學習各種經驗。一個人很難在各方面都幸運，但這些幸運，正是我能取得成功的主要因素。

問：請問巴菲特和蓋茨，在你們兩人之間的職業交往和獨特友誼中，你們相互最欽佩對方哪一點？

主持人：誰先來說？(聽眾大笑)

巴菲特：他應該最佩服我的體育能力(聽眾鼓掌)。正經地說，我最欽佩蓋茨的地方，是他如何處理自己所積累財富的態度。就像他所說的那樣，他確實很幸運，生逢其時，其他各種條件也很有利。他最終懂得，他是這個社會的寵兒，但並不是每個人都會像他或我那樣幸運。因此他認為，世人無論貴賤皆平等，於是他利用自己手中財富、時間來實現這個理想，他的妻子梅琳達也支持他這樣做。他們將自己的後半生財富、精力、才能投入到這項事業當中，目的是改善全球65億人的生活質量。這是我最欽佩他的地方。(聽眾鼓掌)

蓋茨：巴菲特有著大量優點，如他的誠實、幽默等等。但我最看重他樂於教人的品格，他能把複雜的概念簡單化，使人們更容易理解，並能學習他的經驗。他願意為人良師，並在日常生活身體力行，如他在同我通話時也這樣做。這是我對他最為欽佩的地方。

問：請問巴菲特和蓋茨，你們兩人很早就確立了人生目標。對於像我等人生目標並不太明確之人，你們二位有何建議？

蓋茨：是這樣的。要真正找到自己感興趣且又擅長的東西，可能得花上數年時間。我和巴菲特都很幸運，很快就找到了自己的目標。我當初並不知道自己的興趣所在是軟件，我只是對它很著迷，當時編寫軟件還未成為一種職業。我找到了該目標，這相當不錯。我想20多歲的年輕人，肯定會嘗試不同的職業體驗，而其中一些事情會將你帶入不同業務領域，並帶給你新的工作機遇。我認為，你們可以在最初的工作中尋求不同機會。當你找到自己真正喜歡的東西後，就全身心投入其中。

巴菲特：我覺得，還是首先找個好對象結婚。(聽眾大笑)。我不是說著玩的。(聽眾鼓掌)。你的生活將因此而不同，這種情況會改變你的志向及所有事情。你跟誰結婚，這非常重要。除此之外，如果你處在我的位置上，錢財對你而言已經沒有什麼意義，則應該找到自己喜歡做的事情。我今年79歲了……每天還堅持工作。這才是我最想做的事情。你越早離我所說的目標越近，你在生活中獲得的樂趣就越多，你的工作也就會越出色。

所以不要被眼前的利益所迷惑。要投入到工作中去。如有可能，為你欽佩的組織或個人而工作。我年輕時願意為本·格雷厄姆工作，是因為與其他人相比，我對他最為欽佩。我根本不在乎他是否會向我支付報酬。他於1954年答應僱用我後，我從奧馬哈市搬到了紐約居住。當我獲得自己第一份薪酬時，根本不知道具體金額是多少。但我知道，我願意為格雷厄姆工作。我知道自己每天會從床上一躍而起，對每天的新工作充滿期待，等到我晚上回家時，我又積累了工作經驗。去找一份你最感興趣的工作，為能夠激起你工作熱情的機構或個人工作。

問：請問巴菲特先生，如果說向伯林頓北方公司投資代表了你的投資理念，那去年的美國金融危機是否對你的投資理念產生了影響？

巴菲特：這次金融危機對我的投資理念沒有任何影響。我們喜歡這樣的產品，喜歡那些能夠在市場競爭中立於不敗之地的企業，並相信投資對象的管理才能，然後以合適的價位買進，但我本人不會去經營某項產品。

問：請問巴菲特先生，對於個人投資者，應該如何合理運用格雷厄姆和多德的投資法則？

巴菲特：這將取決這些個人是否為激進投資者。格雷厄姆將投資者分為防禦型和進取型兩類。如果你願意在投資事務上花上較多時間，我建議你多閱讀些投資材料，以盡可能發現物美價廉的東西。如果你發現了目標，就應趕快行動起來。自我於1950年、1951年使用該投資方法以來，我一直在使用，今後也不會有所改變。你得開始看書。在我離開學校後，我將穆迪投資公司的一本1000頁書每頁都看了兩遍，目的是找到合適的投資目標。世人不會告訴你哪兒有新交易，你得自己去尋找，而這一切都需要時間。

如果你不願按上面要求去做，那你就是一位被動型投資者。這樣我只能建議你進行長線投資，並連續買入指數基金。而最糟糕的投資方式就是持有現金。人人都在談論“現金為王”之類的事情。但對於絕大多數人而言，看上去並不是那麼腰纏萬貫(聽眾大笑)。隨著時間的推移，現金將貶值。而市場業績出色的公司，其價值將有所提高。你並不需要花太多時間來關注這些企業，而只需找到這些投資對象並與他們聯繫在一起。

問：這是否意味最糟糕的市場環境已經結束？你以前也經常持有大量現金。

巴菲特：我們肯定會持有足夠現金，以保衣食無憂。但這樣做，並不意味著我把持有現金當作了投資行為。從長期發展角度看，持有現金是最糟糕的投資方式。但你手上必須隨時擁有足夠現金，這樣才能避免由別人來主宰你的未來。最為糟糕的金融恐慌已經過去，但這場金融恐慌所導致的連帶影響並沒有完全消失。當然這些也會結束的。我說不好結束的時間是明天、下週或下月，或許真正結束還需要一年時間。但它們會結束的，而不可能永遠持續下去。目前美國失業現象仍未觸底，商業也未觸底，但股市已經觸底。不要因為覺得明天會有投資機會，就輕易錯過了今天的投資對象。

問：在新能源促進經濟發展問題上，你們兩人如何看？

蓋茨：目前業界人士對於新能源提出了很多方案，而其中大部分並沒有出路。但太陽熱能、太陽電能以及核能等都將得以發展，並能解決我們目前面臨的高能源成本挑戰。我們希望美國政府能夠在新能源研發和管理上出台相應規定。目前還我們還不知道哪種方案最有發展前途，但美國政府的鼓勵政策，將加速新能源開發的步伐。如果大家都關心某個領域，就會有大量資金湧入，相應投資回報率通常也很高。美國汽車產業在繁榮時期已留下後患，航空業甚至軟件業也是如此。如果某個領域很熱門，就會出現經濟泡沫。因此在新能源問題上，應當關注那些真正能夠減少成本、並帶動產業變革步伐的新技術。雖然新能源將是很熱門的產業，但未必是良好的投資領域。

問：巴菲特，你數年前曾說過，大潮未退之前，你永遠不清楚誰在裸泳。但知道何時退潮也非常重要。你覺得該如何培養商業領袖必備的洞察力？

巴菲特：過去一年中，企業高管已經學到了很多東西，當然不少人甚麼也沒學到。伯克夏(注：巴菲特的投資公司)大約有70名投資經理。我認為與15個月前相比，他們目前已變得更為聰明。我從格雷厄姆那兒學到了很多東西，這就是要堅持自己的投資原因。堅持自己的原則，就能挺過難關。最終我無需對此感到擔心，因為我知道這些原則很管用。

問：請問蓋茨，你認為作為商業領袖，最為重要的品質是什麼？

蓋茨：從事商業的基本元素非常簡單：你收入必須高於你的成本。這就是非常簡潔的概括。但展望今後的市場發展情況並非易事，你的投資項目能否做到不出現重大失誤？我們是否將面臨激烈市場競爭？我們的產品是否具有無法替代性？這其實都是常識性問題，我想通過實踐就能獲得這些經驗。如果你很年輕，不妨從規模較小的業務做起，如果一開始就接手規模很大的業務，無疑將面臨大量難以解決的問題。所以從商的基本原則很簡單，從不同產業領域積累經驗，多讀書。隨著時間的推移以及接受商學院的教育，你就能領先對手一步。

巴菲特：每隔一年半或兩年，我就會發出一則信息。這則信息的基本意思是，將你所運營的企業當作這樣一家公司來看待：你的家族將擁有100年以上，你不得將其出售。不要以每個季度來衡量其業績，而應以該企業是否具有市場競爭力為衡量標準。如果你這樣工作100年，你的工作將非常出色。如果人人都做的事情，這種工作並不算出色。如果你是出於某種理由做一件事，那乾脆別做了。如果你做某件事情根本找不理由，那就永遠也別去做。

問：請問巴菲特和蓋茨，是什麼品格使你倆與眾不同？

巴菲特：每當我同蓋茨同時現身公眾場合時，公眾總是不明白其實他們也能做蓋茨所做的工作，但都認為他們能夠做我所做的工作。(聽眾大笑、鼓掌)。我們兩人都富有激情，因為我們喜歡自己的工作，而不是為了致富。我們兩人或許會感到，如果工作做好了，就會致富。因此工作熱情非常重要。幸運的是，我遇上數名了不起的導師，父親就是我的傑出導師。格雷厄姆是我的職業導師，我很慶幸自己很早就打下了一些基礎，隨後我原則上不聽從別人的意見。我每天照鏡子，鏡子裡的人同我的想法一致。我出門後就去做我應該做的事情，我並不會受到其他人的影響。

問：請問蓋茨，如果讓你選擇一件最能使你有別於眾人的事情，你會選擇哪一件？

蓋茨：接觸傑出人物、博覽群書以及志存高遠。在一些重要時刻，必須對自己懷有信心。在巴菲特進入投資產業時，他本可以接受一份作為分析師的職位。但他了解自己的才能，因此就自己籌集資金，並建立了自己的投資公司。我從哈佛大學輟學時，曾對我的好友們說道：“來為我工作吧”。這就是相當程度上的自信。在某些時刻，你必須相信自己一定能夠成功。

問：請問巴菲特，你最近向比爾·蓋茨-梅琳達基金會捐款，數額很巨大。請說說你捐款的理由，以及你如何監督這些資金的使用？

巴菲特：我之所以向該基金會捐款，是因為我本人同該基金會的目標百分之百相同，即為了改善全球公眾的生活質量，而無論他們身在何處，是男性或女性，也無論他們膚色如何，宗教信仰是否相同。該基金會相信，世人無論貴賤皆平等。我本人是賺錢能手。如果你去閱讀一下亞當·史密斯(Adam Smith)於1776年所撰寫有關勞動分工的文字，就會知道，每人的專長並不相同。比爾·蓋茨-梅琳達基金會所做的工作比我更出色，甚至我兒子組建一個基金會後，所做的工作也會比我出色。這就對了。我仍將做我擅長的工作。該基金會的目標同我完全一致。

問：請問巴菲特和蓋茨，你們各自的最重要導師是誰，你們從他們身上學到了什麼？

蓋茨：我的父母給我作出了榜樣。我的父親是一位律師，他會同我分享他的工作經驗。我還有一些商業合作夥伴，尤其是(微軟現任CEO)史蒂夫·鮑爾默(Steve Balmer)，我同這些合作夥伴共同學習、共同進步。後來我又從巴菲特身上學到了很多有用的東西，學習他如何應對困境，如何具有長遠眼光，如何為世界作出表率。人生有機會同這些人在一起，其實是一件非常愜意的事情。

問：請評論一下史蒂夫·喬布斯(Steve Jobs)作為蘋果CEO的表現？(聽眾大笑)

蓋茨：喬布斯的工作很出色。蘋果的業務模式稍有不同，他們把軟件和硬件業務結合在一起。喬布斯當初(1997年)回到蘋果時，他當時面對的是一個爛攤子。如果不是喬布斯的努力，當時蘋果很可能難以生存下去。喬布斯回到蘋果後，重新組建了管理和技術開發團隊。在喬布斯領導下，蘋果推出了很多了不起的產品。微軟能有蘋果這樣的競爭對手是件好事情。微軟既給蘋果編寫軟件，也同蘋果展開市場競爭。在美國科技產業中，喬布斯的工作熱情無人能及，正是他拯救了蘋果。

問：請問蓋茨先生，你是否覺得目前谷歌就像早期的微軟？

蓋茨：他們確實面臨著我們曾經遇到的問題。(聽眾大笑、鼓掌)。谷歌是很出色的競爭對手。他們招聘了很有才能的員工。他們在搜索市場佔據了優勢地位，並從中獲得了巨額利潤。隨著時間的推移，他們可能將面臨新的競爭對手。但他們已是市場成功的典型例子：兩位年輕人經過努力，使他們的創意變成了現實並取得巨大成功。當然，我們所有人都希望搜索引擎產業能夠具有更多選擇(聽眾大笑)。如此大家都能受益。

問：請問巴菲特先生，像你這樣的投資者，在投資之前必須經過全面分析。但你多次表示，你在作出投資決定時非常迅速，有時五分鐘之內就能“拍板”。請問你是基於什麼樣的數據而快速作出投資決定？

巴菲特：是這樣的：50年的準備工作和5分鐘的決策。(聽眾鼓掌)

問：你也就是看看數據表或年報，就作出投資決定？

巴菲特：有時就是這樣。以可口可樂為例。我喝可口可樂已經有60年時間。1988年我看到了一些該飲料的關鍵配料，因此決定購入該公司股票。重大決策無需浪費時間，如果耗費很多時間，就會遇上麻煩。

問：請問巴菲特和蓋茨，如果美國是一支股票，你們會選擇買入嗎？

蓋茨：當然買進。

巴菲特：用保證金來購買(注：暗諷美國的舉債經營方式)。(聽眾大笑)。
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巴菲特論股票市場

1999年華倫·巴菲特在《財富》雜誌上發表了題為《巴菲特論股票市場》的文章，對網際網路泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在《財富》上發表同樣題為《巴菲特論股票市場》的文章，並對自己1999年的文章作了進一步補充。讓我們再次仔細學習巴菲特的思維方式吧。

巴菲特論股票市場

我上一次談及這個話題是在1999年。當時我把過去的34年分成2個17年的周期，這兩個週期驚人的對稱，分別對應的是股票市場的荒年與豐年。
先看第一個週期。你可以看出，在17年里道瓊斯指數剛好增長了0.1%。

• 道瓊斯工業指數

1964年12月31日：874.12
1981年12月31日：875.00

下面是第二個週期。這一周期標誌著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一想法的時候已經接近尾聲。(雖然我當時並不知道。)


• 道瓊斯工業指數

1981年12月31日：875.00
1998年12月31日：9181.43

你不能用GNP(國民生產總值)增長的差別來解釋這兩個週期裡股市的背離。在第一個週期，雖然股市慘淡，但是GNP增速是後一個週期的兩倍。( 說明不是經濟的緣故)

• GNP增加
1964-1981:373%
1981-1998:177%

那麼什麼才是解釋?我認為股票市場在兩個週期裡截然相反的變化是由兩個重要的經濟變量的重大改變所引起。同時，一種相關的心理上的力量也對市場變化最終發生作用。

讓我再次提醒你“投資”的定義。這個定義雖然簡單，但是常常被忘記。投資是今天花錢，明天收到更多的錢。

這就觸及了在兩個週期裡影響了股價的第一個經濟變量——利率。在經濟學上，利率的作用就好像是物質世界的重力。在所有時候，在所有市場，在世界所有地方，利率的微小變化會改變所有金融資產的價值。這你在債券價格的波動中可以清晰地看到。但是，這條規律也適用於農田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產。而且，對價值的影響可以是巨大的。如果利率是13%，以當前價值計算，你從投資中獲得的未來收益將比不上利率是4%時候的未來收益。

下面就是在34年的時期裡幾個關鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高——這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降——這對投資者是福音。

• 長期政府債券利率
Dec. 31, 1964:4.20%
Dec. 31, 1981:13.65%
Dec. 31, 1998:5.09%

另外一個重要的經濟變量就是投資者預期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個週期，由於公司盈利不佳，這個預期急劇下降。但是在80年代初，美聯儲主席PaulVolcker強有力的經濟措施實際上把企業盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。

關鍵在於，在第一個週期，投資者對美國經濟喪失了信心。他們展望未來，相信未來將被兩個負面因素困擾。首先，他們不看好企業盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業可憐的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起，導致了1964-1981年股票市場的滯脹(高利率，股市滯漲)。雖然在這個時期GNP有了很大的增長。這個國家的實業在增長，但是投資者對這些實業的估值在萎縮。(還是預期問題)

而這兩個因素的逆轉則創造了一個低GNP增長伴隨著股市興旺的時期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使未來盈利更加有價值。這兩個現像都是大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用：投機交易爆炸性增長。這僅僅是由於人們看到了市場的行動。後面，我們會對這種股票市場上危險的周期性疾病作病理分析。

兩年前，我認為有利的基本趨勢已經走到了盡頭。市場要從當時的位置急劇上升，長期利率必須進一步下降(這總是有可能的)，或者，企業盈利能力要有重大改善(這在當時看起來非常不太可能)。如果你看一下50年來企業稅後盈利佔GDP的比例圖，就會發現這個比例一般在4%，比如1981年這樣的差年景，到6.5%左右。這個比例超過6.5%很少見。在盈利非常好的1999年和2000年，這個比例低於6%，而今年可能會低於5%以下。

你已經有了我對兩個截然不同的17年周期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的未來?

為了啟發答案，我先回顧一下20世紀。眾所周知，這個世紀確實是美國的世紀。我們有汽車的出現，我們有飛機，我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美元計，美國人均產出的實際增長(沒有通貨膨脹的影響)達到了驚人的702%。

當然，這個世紀也包括了一些艱難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。但是，一個一個10年的看美國的人均GNP，你會發現一個令人吃驚的現象：作為一個國家，我們在本世紀保持了一致的進步。你可能會想，美國的經濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當一致的節奏增長。

美國從未停止增長

在20世紀早期美國人均GNP的增長較慢。但是如果你把美國看作一個股票，總體而言，它應該是快速成長股。

年份20世紀人均GNP增長(不變美元)
  • 1900-10 29%
  • 1910-20 1%
  • 1920-30 13%
  • 1930-40 21%
  • 1940-50 50%
  • 1950-60 18%
  • 1960-70 33%
  • 1970-80 24%
  • 1980-90 24%
  • 1990-2000 24%
但是，並不是這樣。從我們之前對1964-1981期間的研究可以知道，在那段時期，經濟與股市這兩者的對應被完全打破了。但是，整個世紀也是這樣的。在開始的時候，比如1900年到1920年，這個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應用。但是，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯很相似。(股票市場不反應經濟增長的情況在美國不是沒有出現過，我們在抱怨A股市場與經濟背離的時候，看看外圍市場，這裡有更複雜的原因)

• 道瓊斯工業指數
1899年12月31日：66.08
1920年12月31日：71.95

在下一個階段，我們有20年代的市場繁榮。道瓊斯工業指數增長了430%，在1929年9月達到了381點。之後的19年，整整19年後，道瓊斯工業指數在177點，只有開始時的一半。但是40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀增長最快的10年。下面的17年，股票終於開始上漲，有了5比1的增長。然後就是我們開始討論的兩個週期：1964年到1981年的滯脹;以及1981到20世紀末的大牛市。


從另一個角度看，我們有3個長期的巨大的牛市，歷時44年，期間道瓊斯工業指數增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國經歷了重大的經濟進步，但是道瓊斯工業指數卻實際上掉了292點。

怎麼會這樣呢?一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精力掙錢，卻怎麼會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢?在這期間，除了分紅，股票市場會讓你虧錢。答案就在於投資者反复犯的錯誤，在於我在前面提到的一種心理因素：人們習慣性的被後視鏡所誤導，尤其是剛剛過去的情況。

這個世紀的第一個階段就是這種短視的鮮明體現。在這個世紀的頭20年，股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關係現在看起來很奇怪，在那時卻幾乎就是公理。當時的觀念是：眾所周知，股票風險更高，除非獲得更高回報，為什麼要買股票呢?

然後，就有了一本1924年的書。這本書很薄，一開始毫無徵兆，但卻注定以前所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是埃德加·勞倫斯·史密斯。書名叫做《普通股作為長期投資》。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始於一個假設：股票在通貨膨脹時期表現更好；債券在通貨緊縮時期表現更佳。這是一個完全合理的假設。

但是，考慮一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄——失敗在於事實無法支持一個預先想好的理論。”史密斯接著說道：“但是，所收集的事實看起來值得進一步研究。如果這些實事無法證明我們希望證實的東西，那麼讓這些事實帶領我們，看看他們會帶給我們什麼。”

史密斯是一個聰明的人。他做了世界上最難的事情。達爾文曾經說過，無論何時，當他找到一個與他珍視的結論所相反的事情時，他有義務在30分鐘內寫下新的發現。否則，他的頭腦就會像身體排斥移植器官一樣拒絕不一致的信息。人類本能的趨勢就是堅守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。

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為了說明埃德加·勞倫斯·史密斯的發現，我在此引用傳奇的思想家約翰·梅納德·凱恩斯的原話。在1925年，經濟學家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書出名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，肯定也是最具創新的一點，可能就是：管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候，至少在好的年景，企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。因此這就有了複利的成分(凱恩斯加註斜體)運營支持良好的工業投資。”

就這麼簡單。這其實都不是什麼新聞。人們當然知道公司不會付出100%的盈利。但是，人們從來沒想過這一點意味著什麼。但是，史密斯先生卻說“為什麼股票一般表現超過債券?一個主要原因就在於公司存留盈利，這些存留盈利將產生更多的盈利和分紅。”

這一發現點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發，紛紛投入股市，並預期雙重回報：不僅有高於債券收益率的股息率，而且有增長。對於美國公眾來說，這一新的理解就像火的發現一樣。

但是不久這些公眾就被這火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低於債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠低於債券收益率。下面發生的事情將會讓讀者很熟悉：股價上漲如此之快，以至於股價上漲成了人們湧入股市的主要動力。少數人在1925年由於正確的原因購買了股票。而多數人在1929年由於錯誤的原因購買了股票。

在1925年的書評裡，凱恩斯敏銳的預見到了這種股市不正常的現象。他寫道：“這是危險的。除非能夠從過去的經歷中找出廣義的原因，基於過去的經歷而對未來所作的歸納推理是危險的。”凱恩斯說，如果你無法從過去的經歷中找到廣義的原因，你就可能陷入預期的陷阱。在這種情況下，對未來的預期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現。這種特殊的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀的研究所發現的股息率高於債券收益率的事實。

投資者在20年代作出了巨大的誤判，此後這種誤判又以不同形式重複了很多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有餘悸，直到1948年。此時，這個國家的內在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。但是，股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的神奇的結果的條件重新出現了，而且廣泛存在。但是，投資者對這一切視而不見。他們已經被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對痛苦唯恐躲避不及。

不要認為小投資者才過多的看後視鏡。讓我們看看專業管理的退休基金在近幾十年的表現。在1971年，那時股市高漲，退休基金經理感覺良好。他們把90%的淨現金流投入了股市，在當時是創紀錄的投入。但是，幾年後市場大跌，股價變得非常便宜。退休基金經理又作了什麼呢?他們停止買股票，因為股票變得便宜了。

• 私人退休基金現金流投入股票的百分比
1971:91%(創紀錄的高點)
1974: 13%

這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子：我餘下的這輩子都會買漢堡。當漢堡降價時，我們高興之極。當漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數人來說，在生活中買任何東西都是這樣的，除了股票。當股價下跌時同樣的錢可以買更多股票，但人們卻不喜歡這樣了。

當退休基金經理也這麼做時，這種行為就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金明天不需要錢，明年也不需要錢，甚至下個10年也不需要錢。所以他們有完全的自由放鬆心情。由於他們不是在運營自己的錢，貪婪不應該使他們的決策扭曲。他們應該只想著什麼是最合理的。但是他們的表現卻像業餘投資者一樣(但是他們卻是拿錢的，好像他們有著特殊的專業技能)。

1979年，當我感覺股票非常便宜時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經理仍把眼睛盯在後視鏡上作投資決策。這種'依據上一場戰爭而打仗的將軍'式的投資方式在過去被證明代價巨大，這次也將被證明代價巨大。”這是因為“股票現在的價位應該產生遠遠超過債券的長期投資回報。”

考慮一下1972年的情況。當退休基金經理還在買股票時，道瓊斯工業指數在年底達到了1020點，而淨資產為625，淨資產回報率為11%。6年後，道瓊斯便宜了20%，而淨資產增長了接近40%，淨資產回報率為13%。當時我寫道：“股票在1978年確實很便宜，退休基金經理們卻不願意買。而在1972年當股票很貴時，基金經理卻以創紀錄的方式購買。”

當我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。所以我問了一個很明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優質美國公司債券能超過以淨資產價格購買，而淨資產收益率為13%的類似道瓊斯指數的一類公司嗎?”這個問題不言自明。

如果你讀了我1979年的文章，你會受損失。你怎麼會在接下來的3年受損失呢?我並不擅長預測短期股市變化，現在也不擅長。我從來不知道股票市場在未來6個月，或者1年，甚至2年走勢如何。

但是，我認為預見到長期將會發生什麼很容易。本·格雷厄姆告訴過我們為什麼：“短期內股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器。”恐懼與貪婪在投票時起重要的作用，但在“稱”上卻毫無作用。

依照我的思路，以下的事實並不難解釋。在20年的時間裡一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道瓊斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你可以在面值以下購買，也就是低於淨資產購買。

讓我解釋一下我所說的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期時間和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發3%的債息。

而股票則與之相反，是對某一公司未來收益所有權的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上就是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會變。但是，作為一個整體，公司的所有人的財務收益決定於這些“債息”的多少和時機。投資分析完全就是估計這些“債息”的多少和時機。

現在，估計個別股票的“債息”多少非常困難。但是，估計幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業股票平均淨資產850美金，淨資產回報率13%。這13%只能是參考，而不是保證。但是，如果你願意投資一段時間股票，你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年很少超過面值。本金價值891美金，債券利息很有可能是本金的13%。

這樣怎麼能不比9.5%的債券好?從那個起始點，股票的長期業績一定會超越債券。巧的是，這在我商業生涯的大部分時間都是對的。但是，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優勢不是必然的。只有當一定條件滿足時，股票才擁有優勢。

讓我再展示給你退休基金的羊群效應思維方式的另外一點。這一點恐怕由於管理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家著名的公司，他們非常典型。表格里是他們所用的退休基金資產的預期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用(或收入)。

多變的觀點

退休基金預期回報
           Exxon    General Electric    General Motors         IBM       長期政府債券收益率 
1975    7.0%            6.0%                     6.0%                   4.8%                  8.0%
1982    7.8%            7.5%                     7.0%                   5.5%                10.4%
2000    9.5%            9.5%                     10.0%               10.0%                  5.5%

公司所用的退休基金的預期回報越高，公司報的盈利也就越高。這就是退休金會計的方式。為了簡化討論，就按我說的理解。

這個表格1975年的退休基金回報預期比較謹慎：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低於5%。奇怪的事情在於，投資者可以購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的回報。換句話說，這些公司可以把所有退休基金組合都換成8%回報的無風險的債券，而他們卻仍然用了低的預期回報假設。到了1982年，你可以看出他們把預期回報提高了一點，達到了大約7%左右。而此時，你可以購買長期政府債券而獲得10.4%的回報。你實際上可以通過購買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實際上，你的傻侄子也能管理這些退休基金並獲得高於公司所用的投資假設的回報。

到底為什麼政府債券的回報接近10.5%，但是公司卻假設7.5%的回報呢?答案還在於後視鏡：投資者經歷了70年代早期股市繁榮之後的崩潰，仍然心有餘悸，在考慮回報率時就用了過時的思維。他們無法做出必須的心態調整。

讓我們看2000年，當時政府債券的回報為5.4%。這4個公司的年報裡有關退休基金回報的預期是多少呢?他們用的假設是9.5%，甚至是10%。

我喜歡打賭。我願意與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或審計師作一個大的賭注。我打賭在未來15年他們的平均回報達不到他們假設的水平。只看一下數學就行。一個退休基金組合非常有可能三分之一是債券。為了保守起見，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報不會超過5%。剩下的三分之二的股票要有超過11%的回報才能保證整體投資組合有超過9.5%的回報。這可是非常大膽的假設，尤其是一般的投資基金還會有大量的投資費用。

大膽的假設卻可以給公司的盈虧底線創造奇蹟。運用表格里最右邊一列的預期回報數字，公司報告了非常高的盈利，遠高於當他們用低的預期回報時的盈利。當然，這對設定預期回報率的人是有利的。在這場遊戲中，精算師對未來的投資回報並無特別的認識。但是他們知道客戶希望高的投資預期回報。而一個高興的客戶還會持續是客戶。

我們是在談論大的數字嗎?讓我們看看GE(通用電氣)，這個國家最有價值，最受尊敬的公司。我自己就是一個通用電氣的崇拜者。幾十年來，GE一直把退休基金管理的非常好。他們對回報的預期也是和一般的值相近。我舉這個例子只不過是因為這個公司顯著的地位。

1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈利的9%。這個數字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆錢。減少退休基金的預期回報假設到一定程度，就會勾銷盈利。

GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功於財務會計準則委員會在1987年實施的一條規定。從那時起，有合適的回報假設和所需要的退休基金業績的公司可以把退休基金的盈利錄入損益表。去年，根據高盛的估計，雖然退休基金縮水，標準普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。

很遺憾，退休基金的預期回報假設雖然重要，但是幾乎從來不會出現在公司董事會會議上。(我本人在19個董事會中，但是我從來沒有聽過有關這一議題的嚴肅地討論。)現在對這個議題的討論非常有必要，因為那些按照輝煌的90年代的業績所設定的預期回報假設達到了極端的程度。我建議你去問任何一家有著大量規定受益制退休基金的公司的CFO，如果退休基金的預期回報假設降到6.5%，這對公司的盈利將會有什麼影響。如果你想更損一點，問一問這個公司1975年時的退休基金回報假設，當時的股票和債券都比今天有更高的預期回報。

2001年的年報馬上就要出來了。看看那些公司是不是降低了未來退休基金的回報假設將會是一件有趣的事。考慮到最近糟糕的回報和未來需要付的年金，任何人，無論是CEO，審計師，還是精算師，如果不降低預期回報假設，他們都會冒誤導投資人的訴訟風險。作為董事會成員，如果不質疑這種樂觀的假設，那他就是失職。

我們所經歷的上個世紀證明，股票市場的非理性是周期性爆發。這強烈暗示那些想要好業績的投資者，最好學會應對下一個股票市場非理性爆發。他們需要的是一劑解毒劑，我認為這劑解毒劑就是量化分析。如果你定量分析，你並不一定會出色，但是你也不會墜入瘋狂。

從宏觀上講，定量分析根本不需要復雜。下面一個圖起始於80年前，是一個非常基本的圖。這張圖顯示了美國市場上所有公開交易的股票的市值占美國經濟的GNP的百分比。這個比率在揭示你所需要知道的事情上有一定局限性。但是，這可能是任何時候衡量股市估值的最佳單一手段。你可以看出，近兩年前，這一比率升高到了前所未有的水平。這應該是一個很強的預警信號。
                                   

投資者要以超越美國實體經濟發展的速度增加財富，這個比率必須不斷持續上升再上升。如果GNP每年增加5%，而你想要股票市值增加10%，那麼這條曲線需要直線上升，直至超出圖表的範圍。那種情況不會發生。

對我來說，這個圖的信息是：如果這個比率關係在70%或80%附近，購買股票將會不錯。如果這個比率接近200%，就像1999年和2000年的一段時間裡的情況，那你就是在玩火。你可以看到，最近，這個比例是133%。

即使這樣，這還是從1999年的高點的大跌了很多的結果。我在1999年提出：美國公眾應該預期在未來10到20年股票的回報為7%(包括股票和2%的通貨膨脹假設)。這只是一個粗的數字，還沒算上摩擦成本，比如佣金和費用。淨回報應該可能是6%。

今天，股票市場的“漢堡”更便宜了。這個國家的經濟在發展，而股票價格更低了。這意味著投資者用同樣的錢得到的更多。我現在預計除去成本股票長期回報為7%左右。這挺不錯的，除非你還用過去的90年代來推導你對未來的預期。

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 股市投資人最近的期望可能有點過高，讓我來解釋理由，當然這不免讓我碰觸到股市這敏感的話題，不過要說明一點我並不是要預測它下一步怎麼走，在波克夏我們通常只專注在分析個別公司的價值，很少去管整個股市的高低，至於要預測股市下禮拜、下個月或是明年會怎樣，那更是不敢想。實際上股市通常會有好長一段時間偏離其實際的價值，雖然總有一天一切還是會回歸基本面。所以接下來我要講的，如果正確的話，將會與所有美國投資人未來的投資績效大大有關。

首先讓我們定義何謂投資，其實它的定義很簡單但卻常為人們所遺忘，那就是現在先投入一筆錢，未來一段時間後在拿回更多的一筆錢，當然還要先扣除期間的通貨膨脹。

現在就讓我們回到34年前，你會發現前17年與後17年有著神奇般的巧合與對比，看看當時股市的狀況

道瓊工業指數

1964年12.31 874.12點
1981年12.31 875.00點

即使是像我這種很有耐心、注重長期投資的人也看得出，頭十七年間指數沒什麼變動!!然而同一期間實際的經濟社會卻起了很大的變化，美國的GDP成長了370%，財富雜誌前五百大的銷售額(當然組成公司會有變動)成長近六倍，但奇怪的是道瓊工業指數竟待在原地踏步。

為了要搞清楚這到底是怎麼一回事，我們必須先看看影響投資結果的兩項重要變數-利率與獲利:

利率之於投資就好比地心引力之於物體，比率越高，向下牽引的力量也越大，任何的投資都必須先與無風險的政府公債作比較，投資政府公債的報酬，即殖利率的高低，會連帶影響到其他投資的價值，債券投資就是一個很明顯的例子，其價格會隨著殖利率的波動而作反向變化，至於其他的投資工具，如股票與房地產等，則由於還有其他變數，影響不會那麼地明顯，但它仍像是地心引力般無所不在。

在1964到1981年間，政府長期公債的利率呈現大幅走揚的態勢，從原先的4%飆到最後的15%，這彷彿是要人們在三倍的地心引力下生活，對所有投資的評價來說，簡直是無法承擔之重，當然最引人矚目的首推股票的價格，這間接解釋了為何這段期間，指數一動也不動。

另外一個原因是美國企業的獲利，下表是企業獲利佔GDP的比重，各位可以看出，這個比率在1932年達到巔峰之後大幅滑落，到了1950年代開始在4%到6.5%的區間盤整，緊接著在1982年滑落到3.5%的低點，所以事後看來當時的股市投資人同時面臨兩項負面因素的煎熬，獲利大幅衰減而利率一飛沖天，而投資人一般的心理總會將目前所面臨的投射到對未來的看法，這好比是開車不看前方卻猛盯著後照鏡，人們以為企業獲利將持續低迷、利率也會一直維持高檔，這再次解釋了為何即使GDP已成長了近四倍而股市卻還在原地踏步。

不過接下來的十七年，情況卻發生大逆轉，大家或許記得FED前任主席伏克爾就任時是多麼地不受歡迎，但看看他之後在提升經濟與抑制通膨的各項英雄事蹟，如何使得利率走勢產生大逆轉，假設你在1981年投資30年期票面利率的美國政府公債一百萬，到了1998年底在殖利率降為5%的情況下，你的投資將增值為8,181,219，約為13%的報酬率，當然利率的下降對於股價的推昇也有相同的效果，若同一期間你以相同的錢投資道瓊工業指數，你將得到19,720,112，約為19%的報酬率，這在歷史上是前所未有的成績，甚至比在1932年股市大崩盤時的最低點投資還要好。

不過值得注意的是同期間GDP的成長卻不到三倍，而獲利佔GDP的比率由於利率走低的影響發酵，提高為6%，這兩個投資人最在乎的變數的轉變，解釋了為何第二個17年美國股市大漲超過十倍(道瓊指數從875一路攀升到9,181)，當然也將加上市場的心理因素，一旦牛市開始啟動，人們發現自己不管用什麼方法都能賺大錢，所有人突然發覺自己不買股票根本是大錯特錯時，大家早已變成著名俄國心理學家Pavlov實驗下的那條狗，只要聽到紐約證券交易所早上九點半的鐘響就知道有東西可以吃，事實證明他們的信心一天比一天強，直到最後甚至堅信這一切都是老天爺所賜，從天上掉下來的一樣，回顧來時路，他們對未來更是充滿了瑰麗的期待，今年七月由潘韋伯證券公司公佈的調查顯示，投資經驗不到五年的菜鳥投資人預期未來十年的年平均報酬率竟高達22.6%，而即使是有二十年以上投資經驗的老鳥，也認為應該有12.9%。

只是接下來我要提的事可能會潑大家一大盆冷水，我認為參考前述變數未來股市的投資報酬率可能連12.9%的邊都沾不上，個人認為合理的推估應該是，假設GDP年成長率是5%(3%實質成長;2%通膨)事實上這已是最樂觀的估計，而利率沒什麼變，則股票的價值將不會有什麼變動，當然你還可假設股利報酬率高一點，但事實上以目前的股價水準，股利所佔的比重已大不如前，而透過市場買回自家股票提高每股盈餘也沒什麼用，因為同時也會有許多公司透過初級與次級市場大量地釋出股票與選擇權。

所以回到之前的推論5%的GDP成長率，這將大大限制了股市投資人未來的報酬，你不能一直預期年投資報酬率一直維持在12%，當美國企業的獲利率頂多只能達到5%時，若是非要我挑一個最有可能的結果，假設利率維持不變，通膨維持在2%左右(當然有可能上下變動)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉強可達6%，我是指對股東整體的投資人而言，而如果說這個預估是錯誤的話，只有可能向下調整的份兒，

此外你還必須考慮到一點，未來的報酬與現下的股市水平有絕對的關係，讓我們來看看你現在投入美國股市到底能得到什麼，以下是財富五百大企業(事實上五百大等於就是美國企業的縮影)在1998年的兩項重要數字，

獲利:334,335,000,000
市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)
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巴菲特於佛羅里達大學演講

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我想先講幾分鐘的套話，然後我就主要來接受你們的提問。
我想談的是你們的所思所想。我鼓勵你們給我出難題，暢所欲言，言無不盡。（原文：我希望你們扔些高難度的球，如果你們的投球帶些速度的話，我回答起來會更有興致）
你們幾乎可以問任何問題，除了上個禮拜的Texas A&M的大學橄欖球賽，那超出我所能接受的極限了。我們這裡來了幾個SunTrust（譯者注：美國一家大型商業銀行）的人。我剛剛參加完Coca Cola的股東大會（譯者注：Warren Buffet的投資公司是Coca Cola的長期大股東之一），我坐在吉米·威廉姆斯邊上。吉米領導了SunTrust多年。吉米一定讓我穿上這件SunTrust的T恤到這來。我一直試著讓老年高爾夫聯盟給我贊助，但是都無功而返。沒想到我在SunTrust這，卻做的不錯。吉米說，基於SunTrust存款的增長，我會得到一定比例的酬勞。所以我為SunTrust鼓勁。

我在這裡只想對學生們講一分鐘關於你們走出校門後的未來。你們在這裡已經學了很多關於投資方面的知識，你們學會如何做好事情，你們有足夠的IQ能做好，你們也有動力和精力來做好，否則你們就不會在這裡了。你們中的許多人都將最終實現你們的理想。但是在智慧和能量之外，還有更多的東西來決定你是否成功，我想談談那些東西。實際上，在我們Omaha（譯者注：Berkshire Hathaway公司的總部所在地）有一位先生說，當他雇人時，他會看三個方面：誠信，智能，和精力。雇一個只有智慧和精力，卻沒有誠信的人會毀了雇者。一個沒有誠信的人，你只能希望他愚蠢和懶惰，而不是聰明和精力充沛。我想談的是第一點，因為我知道你們都具備後兩點。

在考慮這個問題時，請你們和我一起玩玩這個遊戲。你們現在都是在MBA的第二年，所以你們對自己的同學也應該都瞭解了。現在我給你們一個來買進10％的你的一個同學的權利，一直到他的生命結束。你不能選那些有著富有老爸的同學，每個人的成果都要靠他自己的努力。我給你一個小時來想這個問題，你願意買進哪一個同學餘生的10％。你會給他們做一個IQ測試嗎，選那個IQ值最高的？我很懷疑。你會挑那個學習成績最好的嗎，我也懷疑。你也不一定會選那個最精力充沛的，因為你自己本身就已經動力十足了。你可能會去尋找那些質化的因素，因為這裡的每個人都是很有腦筋的。你想了一個小時之後，當你下賭注時，可能會選擇那個你最有認同感的人，那個最有領導才能的人，那個能實現他人利益的人，那個慷慨，誠實，即使是他自己的主意，也會把功勞分予他人的人。所有這些素質，你可以把這些你所欽佩的素質都寫下來。（你會選擇）那個你最欽佩的人。

然後，我這裡再給你們下個跘兒。在你買進10％你的同學時，你還要賣出10％的另外一個人。這不是很有趣嗎？你會想我到底賣誰呢？你可能還是不會找IQ最低的。你可能會選那個讓你厭惡的同學，以及那些令你討厭的品質。那個你不願打交道的人，其他人也不願意與之打交道的人。是什麼品質導致了那一點呢？你能想出一堆來，比如不夠誠實，愛占小便宜等等這些，你可以把它們寫在紙的右欄。當你端詳紙的左欄和右欄時，會發現有意思的一點。能否將橄欖球扔出60碼之外並不重要，是否能在9秒3之內跑100碼也不重要，是否是班上最好看的也無關大局。

真正重要的是那些在紙上左欄裡的品質。如果你願意的話，你可以擁有所有那些品質。那些行動，脾氣，和性格的品質，都是可以做到的。它們不是我們在座的每一位力所不能及的。再看看那些右欄裡那些讓你厭惡的品質，沒有一項是你不得不要的。如果你有的話，你也可以改掉。在你們這個年紀，改起來比在我這個年紀容易得多，因為大多數這些行為都是逐漸固定下來的。人們都說習慣的枷鎖開始輕得讓人感受不到，一旦你感覺到的時候，已經是沉重得無法去掉了。我認為說得很對。

我見過很多我這個年紀或者比我還年輕10歲，20歲的人，有著自我破壞性習慣而又難以自拔，他們走到哪裡都招人厭惡。他們不需要那樣，但是他們已經無可救藥。但是，在你們這個年紀，任何習慣和行為模式都可以有，只要你們願意，就只是一個選擇的問題。就象本傑明·格拉姆（上個世紀中葉著名的金融投資家）一樣，在他還是十幾歲的少年時，他四顧看看那些令人尊敬的人，他想我也要做一個被人尊敬的人，為什麼我不象那些人一樣行事呢？他發現那樣去做並不是不可能的。他對那些令人討厭的品質採取了與此相反的方式而加以摒棄。所以我說，如果你把那些品質都寫下來，好好思量一下，擇善而從，你自己可能就是那個你願意買入10％的人！更好的是你自己本就100％的擁有你自己了。這就是我今天要講的。

下面就讓我們開始談談你們所感興趣的。我們可以從這兒或那兒舉起的手開始。

問題1：你對日本的看法？

巴菲特：我不是一個太宏觀的人。現在日本10年期的貸款利息只有1％。我對自己說，45年前，我上了本傑明·格拉姆的課程，然後我就一直勤勤懇懇，努力工作，也許我應該比1％掙的多點吧？看上去那不是不可能的。我不想捲入任何匯率波動的風險，所以我會選擇以日元為基準的資產，如地產或企業，必須是日本國內的。我唯一需要做的就是掙得比1％多，因為那是我資金的成本。可直到現在，我還沒有發現一家可以投資的生意。這真的很有趣。日本企業的資產回報率都很低。他們有少數企業會有4％，5％，或6％的回報。如果日本企業本身賺不了多少錢的話，那麼其資產投資者是很難獲得好的回報的。

當然，有一些人也賺了錢。我有一個同期為本傑明·格拉姆工作過的朋友。那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價格遠低於流動資本的公司，非常便宜但又有一點素質的公司。我管那方法叫雪茄煙蒂投資法。你滿地找雪茄煙蒂，終於你找到一個濕透了的，令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費的。你把它撿起來，抽上最後一口，然後扔了，接著找下一個。這聽上去一點都不優雅，但是如果你找的是一口免費的雪茄煙，這方法還值得做。不要做低回報率的生意。時間是好生意的朋友，卻是壞生意的敵人。如果你陷在糟糕的生意裡太久的話，你的結果也一定會糟糕，即使你的買入價很便宜。

如果你在一樁好生意裡，即使你開始多付了一點額外的成本，如果你做的足夠久的話，你的回報一定是可觀的。我現在從日本沒發現什麼好生意。也可能日本的文化會作某些改變，比如他們的管理層可能會對公司股票的責任多一些，這樣回報率會高些。但目前來看，我看到的都是一些低回報率的公司，即使是在日本經濟高速發展的時候。說來也令人驚奇，因為日本這樣一個完善巨大的市場卻不能產生一些優秀的高回報的公司。日本的優秀只體現在經濟總量上，而不是湧現一些優質的公司（譯者注：對中國而言，這樣的問題何止嚴重10倍！）。這個問題已經給日本帶來麻煩了。我們到現在為止對日本還是沒什麼興趣。只要那裡的利息還是1％，我們會繼續持觀望態度。

問題2：有傳聞說，你成為長期資金管理基金的救場買家？你在那裡做了什麼？你看到了什麼機會？（譯者注：長期資金管理基金是一家著名的對沖基金。1994年創立。創立後的頭些年盈利可觀，年均40％以上。但是，在1998年，這家基金在4個月裡損失了46個億，震驚世界）

巴菲特：在最近的一篇財富雜誌（封面是魯本·默多克）上的文章裡講了事情的始末。有點意思。是一個冗長的故事，我這裡就不介紹來龍去脈了。我接了一個非常慎重的關於長期資金管理基金的電話。那是4個星期前的一個星期五的下午吧。我孫女的生日Party在那個傍晚。在之後的晚上，我會飛到西雅圖，參加比爾·蓋茨的一個12天的阿拉斯加的私人旅程。所以我那時是一點準備都沒有的。於是星期五我接了這個電話，整個事情變得嚴重起來。

在財富的文章發表之前，我還通了其他一些相關電話。我認識他們（譯者注：長期資金管理基金的人），他們中的一些人我還很熟。很多人都在所羅門兄弟公司工作過。事情很關鍵。美聯儲週末派了人過去（譯者注：紐約）。在星期五到接下來的週三這段時間裡，紐約儲備局導演了沒有聯邦政府資金捲入的長期資金管理基金的救贖行動。我很活躍。但是我那時的身體狀況很不好，因為我們那時正在阿拉斯加的一些峽谷裡航行，而我對那些峽谷毫無興趣。船長說我們朝著可以看到北極熊的方向航行，我告訴船長朝著可以穩定接收到衛星信號的方向航行（才是重要的）（譯者注：巴菲特在開玩笑，意思是他在船上，卻一直心系手邊的工作）。

星期三的早上，我們出了一個報價。那時，我已經在蒙塔那（譯者注：美國西北部的一個州）了。我和紐約儲備局的頭兒通了話。他們在10點會和一批銀行家碰頭。我把意向傳達過去了。紐約儲備局在10點前給在懷俄明（譯者注：美國西北部的一個州）的我打了電話。我們做了一個報價。那確實只是一個大概的報價，因為我是在遠端（不可能完善細節性的東西）。最終，我們對2.5億美元的淨資產做了報價,但我們會在那之上追加30到32.5億左右。Berkshire Hathaway（巴菲特的投資公司）分到30個億, AIG有7個億, Goldman Sachs有3個億。我們把投標交了上去，但是我們的投標時限很短，因為你不可能對價值以億元計的證券在一段長時間內固定價格，我也擔心我們的報價會被用來作待價而沽的籌碼。最後，銀行家們把合同搞定了。那是一個有意思的時期。

整個長期資金管理基金的，我不知道在座的各位對它有多熟悉，其實是波瀾壯闊的。如果你把那16個人，象John Meriwether, Eric Rosenfeld，Larry Hilibrand，Greg Hawkins, Victor Haghani，還有兩個諾貝爾經濟學獎的獲得者，Myron Scholes和Robert Merton，放在一起，可能很難再從任何你能想像得到的公司中，包括象微軟這樣的公司，找到另外16個這樣高IQ的一個團隊。那真的是一個有著難以置信的智商的團隊，而且他們所有人在業界都有著大量的實踐經驗。他們可不是一幫在男裝領域賺了錢，然後突然轉向證券的人。

這16個人加起來的經驗可能有350年到400年，而且是一直專精於他們目前所做的。第3個因素，他們所有人在金融界都有著極大的關係網，數以億計的資金也來自於這個關係網，其實就是他們自己的資金。超級智商，在他們內行的領域，結果是他們破產了。這於我而言，是絕對的百思不得其解。如果我要寫本書的話，書名就是“為什麼聰明人淨幹蠢事”。我的合夥人說那本書就是他的自傳（笑）。

這真的是一個完美的演示。就我自己而言，我和那16個人沒有任何過節。他們都是正經人，我尊敬他們，甚至我自己有問題的時候，也會找他們來幫助解決。他們絕不是壞人。但是，他們為了掙那些不屬於他們，他們也不需要的錢，他們竟用屬於他們，他們也需要的錢來冒險。這就太愚蠢了。這不是IQ不IQ的問題。用對你重要的東西去冒險贏得對你並不重要的東西，簡直無可理喻，即使你成功的概率是100比1，或1000比1。如果你給我一把槍，彈膛裡一千個甚至一百萬個位置，然後你告訴我，裡面只有一發子彈，你問我，要花多少錢，才能讓我拉動扳機。我是不會去做的。你可以下任何注，即使我贏了，那些錢對我來說也不值一提。如果我輸了，那後果是顯而易見的。我對這樣的遊戲沒有一點興趣。可是因為頭腦不清楚，總有人犯這樣的錯。

有這樣一本一般般的書，卻有著一個很好的書名，“一生只需富一次”。這再正確不過了，不是碼？如果你有一個億開始，每年沒有一點風險的可以掙10％，有些風險，但成功率有99％的投資會賺20％。一年結束，你可能有1.1個億，也可能有1.2個億，這有什麼區別呢？如果你這時候過世，寫亡訊的人可能錯把你有的1.2個億寫成1.1個億了，有區別也變成沒區別了（笑）。對你，對你的家庭，對任何事，都沒有任何一點點不同。

但是萬一有點閃失的話，特別是當你管理他人的錢時，你不僅僅損失了你的錢，你朋友的錢，還有你的尊嚴和臉面。我所不能理解的是，這16個如此高智商的能人怎麼就會玩這樣一個遊戲。簡直就是瘋了。某種程度上，他們的決定基本上都依賴於一些事情。他們都有著所羅門兄弟公司的背景，他們說一個6或7西格瑪的事件（指金融市場的波動幅度）是傷他們不著的。他們錯了，歷史是不會告訴你將來某一金融事件發生的概率的。他們很大程度上依賴於數學統計，他們認為關於股票的（歷史）資料揭示了股票的風險。我認為那些資料根本就不會告訴你股票的風險！我認為資料也不會揭示你破產的風險。也許他們現在也這麼想了？事實上，我根本不想用他們來作例子，因為他們的經歷換一種形式，很可能發生在我們中的每個人身上。

我們在某些關鍵之處存在著盲點，因為我們懂得太多的其他地方。正象Henry Gutman所說的，破產的多是兩類人：一是一竅不通者；一是學富五車者。這其實是令人悲哀的。我們是從來不借錢的，即使有保險做擔保。即使是在我只有1萬塊錢的時候，我也決不借錢。借錢能帶來什麼不同嗎？我只憑我一己之力時我也樂趣無窮。一萬，一百萬，和一千萬對我都沒有什麼不同。當然，當我遇到類似緊急醫療事件的情況下會有些例外。基本上，在錢多錢少的情況下，我都會做同樣的事情。

如果你從生活方式的角度來想想你們和我的不同，我們穿的是同樣的衣服，當然我的是SunTrust給的；我們都有機會喝上帝之泉（說這話的時候，巴菲特開了一瓶可樂），我們都去麥當勞，好一點的，乳酪皇后（譯者注：即DairyQueen，一家類似于麥當勞的速食店），我們都住在冬暖夏涼的房子裡，我們都在平面大電視上看Nebraska和Texas A&M（美國的兩所大學）的橄欖球比賽，我們的生活沒什麼不同，你能得到不錯的醫療，我也一樣，唯一的不同可能是我們旅行的方式不同，我有我的私人飛機來周遊世界，我很幸運。但是除了這個之外，你們再想想，我能做的你們有什麼不能做呢？

我熱愛我的工作，但是我從來如此，無論我在談大合同，還是只賺一千塊錢的時候。我希望你們也熱愛自己的工作。如果你總是為了簡歷上好看些就不斷跳槽，做你不喜歡的工作，我認為你的腦子一定是進了水。我碰到過一個28歲的哈佛畢業生，他一直以來都做得不錯。我問他，下一步你打算做些什麼？他說，可能讀個MBA吧，然後去個管理資詢的大公司，簡歷上看著漂亮點。我說，等一下，你才28歲，你做了這麼多事情，你的簡歷比我看到過的最好的還要強十倍，現在你要再找一個你不喜歡的工作，你不覺得這就好像把你的性生活省下來到晚年的時候再用嗎？是時候了，你就要去做的（不能老等著）。（這是一個比喻）

但是我想我把我的立場告訴了他。你們走出去，都應該選擇那些你熱愛的工作，而不是讓你的簡歷看上去風光。當然，你的愛好可能會有變化。（對那些你熱愛的工作，）每天早上你是蹦著起床的。當我走出校園的時候，我恨不得馬上就給格拉姆幹。但是我不可能為他白乾，於是他說我要的工資太高了（所以他沒有要我）。但我總是不停地bug他，同時我自己也賣了3年的證券，期間從不間斷地給他寫信，聊我的想法，最終他要了我，我在他那兒工作了幾年。那幾年是非常有益的經驗。我總是做我熱愛的工作。拋開其他因素，如果你單純的高興做一項工作，那麼那就是你應該做的工作。你會學到很多東西，工作起來也會覺得有無窮的樂趣。可能你將來會變。但是（做你熱愛的工作），你會從工作中得到很多很多。起薪的多寡無足輕重。

不知怎麼，扯得遠了些。總之，如果你認為得到兩個X比得到一個讓你更開心，你可能就要犯錯了。重要的是發現生活的真諦，做你喜歡做的。如果你認為得到10個或20個X是你一切生活的答案，那麼你就會去借錢，做些短視，以及不可理喻的事情。多年以後，不可避免地，你會為你的所作所為而後悔。

問題3：講講你喜歡的企業吧, 不是企業具體的名字，而是什麼素質的企業你喜歡？

巴菲特： 我只喜歡我看得懂的生意，這個標準排除了90％的企業。你看，我有太多的東西搞不懂。幸運的是，還是有那麼一些東西我還看得懂。

設想一個諾大的世界裡，大多數公司都是上市的，所以基本上許多美國公司都是可以買到的。讓我們從大家都懂的事情上開始講吧（巴菲特舉起他的可樂瓶），我懂得這個，你懂得這個，每個人都懂這個。這是一瓶櫻桃可樂，從1886年起就沒什麼變化了。很簡單，但絕不容易的生意。

我可不想要對競爭者來說很容易的生意，我想要的生意外面得有個城牆，居中是價值不菲的城堡，我要負責的、能幹的人才來管理這個城堡。

我要的城牆可以是多樣的，舉例來說，在汽車保險領域的GEICO（譯者注：美國一家保險公司），它的城牆就是低成本。人們是必須買汽車保險的，每人每車都會有，我不能賣20份給一個人，但是至少會有一份。消費者從哪裡購買呢？這將基於保險公司的服務和成本。多數人都認為（各家公司的）服務基本上是相同的或接近的，所以成本是他們的決定因素。所以，我就要找低成本的公司，這就是我的城牆。

當我的成本越比競爭對手的低，我會越加注意加固和保護我的城牆。當你有一個漂亮的城堡，肯定會有人對它發起攻擊，妄圖從你的手中把它搶走，所以我要在城堡周圍建起城牆來。

三十年前，柯達公司的城牆和可口可樂的城牆是一樣難以逾越的。如果你想給你6個月的小孩子照張像，20年或50年後你再來看那照片，你不會象專業攝影師那樣來衡量照片品質隨著時間的改變，真正決定購買行為的是膠捲公司在你的心目中的地位。柯達向你保證你今天的照片，20年，50年後看起來仍是栩栩如生，這一點對你而言可能恰恰是最重要的。30年前的柯達就有那樣的魅力，它佔據了每個人的心。在地球上每個人的心裡，它的那個小黃盒子都在說，柯達是最好的。那真是無價的。

現在的柯達已經不再獨佔人們的心。它的城牆變薄了，富士用各種手段縮小了差距。柯達讓富士成為奧林匹克運動會的贊助商，一個一直以來由柯達獨佔的位置。於是在人們的印象裡，富士變得和柯達平起平坐起來。

與之相反的是，可口可樂的城牆與30年前比，變得更寬了。你可能看不到城牆一天天的變化。但是，每次你看到可口可樂的工廠擴張到一個目前並不盈利，但20年後一定會的國家，它的城牆就加寬些。企業的城牆每天每年都在變，或厚或窄。10年後，你就會看到不同。

我給那些公司經理人的要求就是，讓城牆更厚些，保護好它，拒競爭者於牆外。你可以通過服務，產品品質，價錢，成本，專利，地理位置來達到目的。

我尋找的就是這樣的企業。那麼這樣的企業都在做什麼生意呢？我要找到他們，就要從最簡單的產品裡找到那些（傑出的企業）。因為我沒法預料到10年以後，甲骨文，蓮花，或微軟會發展成什麼樣。比爾·蓋茨是我碰到過的最好的生意人。微軟現在所處的位置也很好。但是我還是對他們10年後的狀況無從知曉。同樣我對他們的競爭對手10年後的情形也一無所知。

雖然我不擁有口香糖的公司，但是我知道10年後他們的發展會怎樣。互聯網是不會改變我們嚼口香糖的方式的，事實上，沒什麼能改變我們嚼口香糖的方式。會有很多的（口香糖）新產品不斷進入試驗期，一些以失敗告終。這是事物發展的規律。如果你給我10個億，讓我進入口香糖的生意，打開一個缺口，我無法做到。這就是我考量一個生意的基本原則。給我10個億，我能對競爭對手有多少打擊？給我100個億，我對全世界的可口可樂的損失會有多大？我做不到，因為，他們的生意穩如磐石。給我些錢，讓我去佔領其他領域，我卻總能找出辦法把事情做到。

所以，我要找的生意就是簡單，容易理解，經濟上行得通，誠實，能幹的管理層。這樣，我就能看清這個企業10年的大方向。如果我做不到這一點，我是不會買的。基本上來講，我只會買那些，即使紐約證交所從明天起關門五年，我也很樂於擁有的股票。如果我買個農場，即使五年內我不知道它的價格，但只要農場運轉正常，我就高興。如果我買個公寓群，只要它們能租出去，帶來預計的回報，我也一樣高興。

人們買股票，根據第二天早上股票價格的漲跌，決定他們的投資是否正確，這簡直是扯淡。正如格拉姆所說的，你要買的是企業的一部分生意。這是格拉姆教給我的最基本最核心的策略。你買的不是股票，你買的是一部分企業生意。企業好，你的投資就好，只要你的買入價格不是太離譜。

這就是投資的精髓所在。你要買你看得懂的生意，你買了農場，是因為你懂農場的經營。就是這麼簡單。這都是格拉姆的理念。我6、7歲就開始對股票感興趣，在11歲的時買了第一檔股票。我沉迷於對圖線，成交量等各種技術指標的研究。然後在我還是19歲的時候，幸運地拿起了格拉姆的書。書裡說，你買的不是那整日裡上下起伏的股票標記，你買的是公司的一部分生意。自從我開始這麼來考慮問題後，所以一切都豁然開朗。就這麼簡單。

我們只買自己諳熟的生意。在坐的每一個人都懂可口可樂的生意。我卻敢說，沒人能看懂新興的一些互聯網公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股東大會上講過，如果我在商學院任教，期末考試的題目就是評估互聯網公司的價值，如果有人給我一個具體的估價，我會當場暈倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人們每天都在做！

如果你這麼做是為了去競技比賽，還可以理解。但你是在投資。投資是投入一定的錢，確保將來能恰當幅度地賺進更多的錢。所以你務必要曉得自己在做什麼，務必要深入懂得（你投資的）生意。你會懂一些生意模式，但絕不是全部。

問題4：就如你剛才所說，你已經講了事情的一半，那就是去尋找企業，試著去理解商業模式，作為一個擁有如此大量資金的投資者，你的積累足以讓你過功成身退。回到購買企業的成本，你如何決定一個合適的價格來購買企業？

巴菲特： 那是一個很難作出的決定。對一個我不確信（理解）的東西，我是不會買的。如果我對一個東西非常確信，通常它帶給我的回報不會是很可觀的。為什麼對那些你只有一絲感覺會有40％回報的企業來試手氣呢？我們的回報不是驚人的高，但是一般來講，我們也不會有損失。

1972年，我們買了See’s Candy（一家糖果公司）。See’s Candy每年以每磅1.95美元的價格，賣出1千6百萬磅的糖果，產生4百萬的稅前利潤。我們買它花了2千5百萬。我和我的合夥人覺得See’s Candy有一種尚未開發出來的定價魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的價錢賣出去。每磅30分的漲價，1千6百萬磅就是額外的4百80萬呀，所以2千5百萬的購買價還是划算的。

我們從未雇過諮詢師。我們知道在加州每個人都有一個想法。每個加州人心中對See’s Candy都有一些特殊的印象，他們絕對認這個牌子的糖。在情人節，給女孩子送See’s Candy的糖，她們會高興地親它。如果她們把糖扔在一邊，愛理不理，那我們的生意就糟糕了。只要女孩子親吻我們的糖，那就是我們要灌輸給加州人腦子裡的，女孩子愛親See’s Candy的糖。如果我們能達到這個目標，我們就可以漲價了。

我們在1972年買的See’s Candy，那之後，我們每年都在12月26日，耶誕節後的第一天，漲價。耶誕節期間我們賣了很多糖。今年，我們賣了3千萬磅糖，一磅賺2個美元，總共賺了6千萬。十年後，我們會賺得更多。在那6千萬裡，5千5百萬是在耶誕節前3周賺的。耶穌的確是我們的好朋友（笑）。這確實是一樁好生意。

如果你再想想，關於這生意的重要一點是，多數人都不買盒裝巧克力來自己消費，他們只是用它來做為生日或節日的饋贈禮品。情人節是每年中最重要的一天。耶誕節是迄今為止最最重要的銷售季節。女人買糖是為了耶誕節，她們通常在那前後2－3周來買。男人買糖是為了情人節。他們在回家的路上開著車，我們在收音機節目裡放廣告，“內疚，內疚”，男人們紛紛從高速路上出去，沒有一盒巧克力在手，他們是不敢回家的。

情人節是銷售最火的一天。你能想像，在情人節那天，See’s Candy的價錢已經是11美元一磅了（譯者注：又漲價了）。當然還有別的牌子的糖果是6美元一磅。當你在情人節的時候回家（這些都是關於See’s Candy深入人心的一幕幕場景，你的那位接受你的禮品，由衷地感謝你，祝福剩下的一年），遞給你的那位（6塊錢的糖），說，“親愛的，今年我買的是廉價貨”？這絕不可能行得通！

在某種程度上，有些東西和價格是沒關係的，或者說，不是以價格為導向的。這就像迪士尼。迪士尼在全世界賣的是16.95或19.95美元的家庭影像製品。人們，更具體的說，那些當媽媽的對迪士尼有著特殊的感情。在座的每個人在心中對迪士尼都有著一些情愫。如果我說環球影視，它不會喚起你心中的那種特殊情愫；我說20世紀福克斯公司，你也不會有什麼反應。但是迪士尼就不同。這一點在全世界都如此。當你的年紀變老的時候，那些（迪士尼的）影像製品，你可以放心讓小孩子每天在一邊看幾個小時。你知道，一個這樣的影片，小孩子會看上20遍。當你去音像店時，你會坐在那兒，把十幾種片子都看上一遍，然後決定你的孩子會喜歡哪一部？這種可能性很小。別的牌子賣16.95，而迪士尼的賣17.95，你知道買迪士尼的不會錯，所以你就買了。在某些你沒有時間的事情上，你不一定非要做高品質的決定。而作為迪士尼而言，就可以因此以更高的價格，賣出多得多的影片。多好的生意！而對其他牌子來講，日子就不那麼好過了。

夢想家們一直努力打造出類似於迪士尼概念的品牌，來同它在世界範圍內競爭，取代人們心中對迪士尼的那份特殊情愫。比如，環球影視吧，媽媽們不會在音像店裡買他們的片子，而放棄迪士尼的。那是不可能發生的。可口可樂是在全球範圍內和喜悅的情緒關聯在一起的。不管你花多少錢，你想讓全世界的50億人更喜歡RC可樂（譯者注：巴菲特杜撰出來的飲料牌子），那是做不到的。你可以搞些詭計，做折扣促銷，等等，但都是無法得逞的。這就是你要的生意，你要的城牆。

問題5：在你購買公司的分析過程裡，是否有些數字會告訴你不要買？哪些東西是質化的，哪些東西是量化的？

巴菲特： 最好的買賣裡，從數字的角度來講，幾乎都要告訴你不要買。你可能對（被購買公司的）產品的印象是非常之深，但是你對那套雪茄煙蒂式的廉價思維已經根深蒂固。我曾經擁有一個風力發電公司。相信我，風力發電公司如同雪茄煙蒂一般廉價。我們買的也很便宜，只相當於公司流動資金的三分之一的價錢。我們確實賺了錢，但是這種收益是不可複製的，更像是一次性的買賣。你可不想做那樣的事情，但我經歷了那樣一個階段，在那個階段裡，我還買過租車公司等等一些生意。

談到質化的東西，我可能在接到電話的那一刻就能感受到了。幾乎我們買的所有企業，只需要10分鐘，15分鐘的分析。我今年買了兩個企業。General Re（譯者注：全球最大的再保險公司之一）是一個180億的交易。我連它們的總部都沒去過。我希望它們的的確確有個總部（譯者注：巴菲特在開玩笑）。在那之前，我買了Executive Jet，主要做部分擁有小型飛機的生意（譯者注：美國近年來，很流行私人擁有飛機。但畢竟花銷很大，不是一般人能承受得起。所以，買一部分飛機的擁有權，這樣你可以有一段你自己的飛行計畫和路線，變得很實際）。在我們買之前，我也沒去過它的公司總部。四年前，我給我的家庭買了一個飛機計畫的四分之一擁有權。我親身體會了他們的服務，我也看到了這些年它們的迅速發展。（在購買交易發生之前，）我拿到了它們的經營資料。

如果你不能馬上足夠瞭解所作的生意，即使你花上一二個月，情況也見得會有多少改觀。你必須對你可能瞭解的和不能瞭解的有個切身體會，你必須對你的能力範圍有個準確的認知。範圍的大小無關大局，重要的是那個範圍裡的東西。哪怕在那個範圍裡只有成千上萬家上市公司裡的30個公司，只要有那30家，你就沒問題。你所做的就應當是深入瞭解這30家公司的業務，你根本不需要去瞭解和學習其他的東西。在我早年的時候，我做了大量功課來熟悉生意上的事情。我們走出去，採取所謂‘抹黃油’的方式，去與企業的用戶談，與企業以前的雇員談，與企業的供應商談，我們能找到的每一個人。每次我看到業界的專業人員，舉例來說，我對採煤業有興趣，我會遍訪每一家採煤公司，問每一位CEO,“如果要在業界買一家公司，你認為我該買哪一家？為什麼？” 如果你把這些片段的資訊串起來，你會學到很多業界的資訊。當你問到競爭對手的時候，你會得到非常相似的答案。比如說，如果你有一個解決一切問題的良方，那麼你首先要解決的競爭對手是誰？為什麼？通過這種手段，你很快會發現誰是業界最好的企業。

做投資的好處是你不用學習日新月異的知識和技能。當然你願意那麼去做，就另當別論了。四十年前你瞭解的口香糖的生意，現如今依舊適用，沒有什麼變化。

我認識一個人，他的岳父去世了，丟下一間他創建的制鞋公司。這個人托Goldman Sachs來賣掉這家公司。他和我的一個朋友在佛羅里達打高爾夫，提到了這件事。我朋友讓他給我打電話。他打了，結果我們用五分鐘談成了這樁生意。我認識這個人，我基本瞭解制鞋生意，所以我就買了。質化的方面定了後，就是價格了。我的答案只有是或者不是，很簡單，談判的時候沒什麼圈子可兜。只要價格合適，我就會買。不然的話，談判之前我很快樂，談判不成我也一樣。

問題6：可口可樂最近發佈了對未來季度調低盈利預期的消息。你對可口可樂並沒有因為在美國之外的許多問題，包括亞洲危機，造成的負面影響而撒謊怎麼看？

巴菲特： 我很喜歡他們（的誠實）。

事實上，在未來20年，可口可樂在國際上的市場增長要比在美國國內好得多。在美國國內的人均消費量會增長，但在別的國家的增長會快得多。可口可樂可能會有一段3個月，也可能是3年的艱難時期，但不會是未來的20年。人們在全世界的範圍內高效地工作，他們會發現換取一瓶可樂（巴菲特舉起手中的可樂瓶），就占他們每天所獲得的勞動報酬的比例而言，實在是一筆很好的買賣。實際上，我是一天五瓶（笑）。在1936年的時候，我第一次用25美分買了6瓶可樂（單賣是5美分一瓶）。那是6.5盎司的瓶子，2美分的瓶子押金，實際上是6.5盎司的可樂只要5美分。現在是12盎司的罐子，如果你在週末去買大瓶裝的，減少一些在包裝上的費用，你基本上可以花20美分多一點買12盎司。你現在在每盎司上花的錢只是1936年的兩倍多一點點。相對於人們不斷增長的購買力而言，可樂實際上在年復一年地變得越來越便宜。

在全世界的兩百多個國家裡，這個有著一百多年歷史的產品的人均消費量每年都在增長。它霸佔著飲料市場，真的是難以置信。有一件人們可能不懂，但卻使這個產品有著數以百億元的價值的簡單事實就是可樂沒有味覺記憶。你可以在9點，11點，下午3點，5點喝上一罐，5點時你喝的味道和你一早上9點喝的味道一樣好。其他的飲料如甜蘇打水，橙汁，根啤都做不到這一點，它們對味道有著累積作用（譯者注：累積使味覺麻木），重複的引用會使你厭煩。我們在See’s Candy的雇員可以免費享用公司生產糖果。在他們第一天工作的時候，他們渴著勁兒吃。但在那之後，他們再吃起來就跟要花錢買似的。為什麼？巧克力一樣有著味覺累積。

但是可樂就沒有味覺累積。這意味著，全世界的人們可以每天都可以消費很多次可樂，而不是其他的飲料，所以你得到的就是可樂之難以企及的人均消費量。在今天，全世界範圍內可樂的日銷售量超過800億盎司。這個數目還在年復一年地增長。增長還體現在無論是以國家計還是人均計的消費量上。20年後，在美國之外的增長講遠遠超過美國國內。我分外看好國際市場的前景。（目前可樂的國際危機，）短期來講對他們確實有消極的影響，但這不是一個大不了的問題。

可口可樂公司於1919年上市，那時的價格是40美元左右。一年後，股價降了50％，只有19美元。看起來那是一場災難。瓶裝問題，糖料漲價，你總能發現這樣那樣的原因讓你覺得那不是一個合適的買入時機。一些年之後，又發生了大蕭條，第二次世界大戰，核武器競賽等。總是有原因（讓你不買）。如果你在一開始40塊錢買了一股，然後你把派發的紅利進行再投資（買入可口可樂的股票），一直到現在，那股可樂股票的價值是5百萬。這個事實壓倒了一切。如果你看對了生意模式，你就會賺很多錢。

切入點的時機是很難把握的。所以，如果我擁有的是一個絕佳的生意，我絲毫不會為某一個事件的發生，或者它對未來一年的影響等等而擔憂。當然，在過去的某些個時間段，政府施加了價格管制政策。企業因而不能漲價，即使最好的企業有時也會受影響，我們的See’s Candy糖果不能在12月26日漲價。但是，管制該發生的時候就會發生，它絕不會把一個傑出的企業蛻變成一個平庸的企業。政府是不可能永遠實施管制政策的。

一個傑出的企業可以預計到將來可能會發生什麼，但不一定會準確到何時會發生。重心需要放在“什麼”上面，而不是“何時”上。如果對“什麼”的判斷是正確的，那麼對“何時”大可不必過慮。

問題7：談談你投資上的失誤吧。

巴菲特： 你有多少時間？（譯者注：巴菲特的幽默在這裡表現得淋漓盡致）

關於失誤的有趣的一點是，在投資上，至少對我和我的合夥人而言，最大的失誤不是做了什麼，而是沒有做什麼。對於我們所知甚多的生意，當機會來到時，我們卻猶豫了，而不是去做些什麼。我們錯過了賺取數以十億元計的大錢的好機會。不談那些我們不懂的生意，只專注於那些我們懂的。我們確實錯過了從微軟身上賺大錢的機會，但那並沒有什麼特殊意義，因為我們從一開始就不懂微軟的生意。

但是對於在醫療保健股票上理應賺得的幾十億，我們卻錯過了。當克林頓政府推出醫療保健計畫時，醫療保健公司獲益非淺。我們應當在那上面賺得盤滿缽滿的，因為我懂那裡面的因果。80年代中期，我們應當在Fannie Mae（譯者注：美國一家受政府支持，專做二級房貸的超大型公司）上獲利頗豐，因為我們也算得清個中的究竟。這些都是數以十億計的超級錯誤，卻不會被GAAP會計法則抓個現形。

你們所看到的錯誤，比如我買下了幾年前我買的US Air（譯者注：巴菲特在這筆交易中幾乎損失了全部的投資，3.6個億）。當我手裡有很多現金的時候，我就很容易犯錯誤。查理（譯者注：巴菲特的合夥人）讓我去酒吧轉轉，不要總滯留在辦公室裡（笑）。但是我一有閒錢，又總在辦公室裡，我想我是夠愚昧的，這種事時有發生。

總之，我買了US Air的股票，雖然沒人逼著我買。現在我有一個800的電話號碼，每次我打算買航空公司的股票後，我就打這個電話。我跟他們講我很蠢，老犯錯，他們總是勸我別買，不斷地和我聊，讓我別掛電話，不要倉促地做任何決定。最後，我就會放棄要購買的衝動。（譯者注：真有這麼回事嗎？聽起來像是巴菲特在開玩笑）

於是我買了US Air的股票。看上去我們的投資要打水漂了，而且我們的投資也確實幾乎全打了水漂，（那筆糟糕的投資）理應全軍覆沒的。我因為價錢非常誘人而買了那些股票，但是那絕不是個誘人的行業。我對所羅門的股票犯了同樣的錯誤，股票本身價廉誘人沒錯，但那應該是杜絕涉足的行業。

你可以說那是一種犯錯的模式。你中意具體交易的條件，但不感冒交易公司所處的行業。我以前犯過這樣的錯誤，很可能將來我還會犯這樣的錯誤。但更大的錯誤還是我一開始所講的因猶豫和遲疑所致。當我只有1萬塊錢的時候，我投資了兩千在汽修廠，而且肉包子打狗，那筆機會成本高達60個億（笑），是個大錯。當Berkshire的股價下降時，我還能感受好些，因為那也降低了汽修廠的購買成本（笑），以及20％的機會成本。

當你聊到從失敗中汲取經驗時，我篤信你最好還是從他人的失敗中來學習吧，越多越好（笑）。在Berkshire公司裡，我們絕不花一點時間來緬懷過去。我和我的合夥人是40年的哥們了，從沒有任何的爭吵。我們有很多事情上會有不同的見解，但從沒有過爭吵，我們也從不回顧過去。我們總是對未來充滿希冀，都認為牽絆於‘如果我們那樣做了。。。’的假設是不可理喻的，那樣做不可能改變既成的事實。

你只能活在現在時。你也許可以從你過去的錯誤中汲取教訓，但最關鍵的還是堅持做你懂的生意。如果是一個本質上的錯誤，比如涉足自己能力範圍之外的東西，因為其他人建議的影響等等，所以在一無所知的領域做了一些交易，那倒是你應該好好學習的。你應該堅守在憑自身能力看得透的領域。

當你做出決策時，你應該看著鏡子裡的自己，捫心自問，“我以一股55元的價格買入100股通用汽車的股票是因為？”。你對自己所有的購買行為負責，必須時刻充滿理性。如果理由不充分，你的決定只能是不買。如果僅僅是有人在雞尾酒會上提起過，那麼這個理由遠未充分。也不可能是因為一些成交量或技術指標看上去不錯，或盈利等等。必須確實是你想擁有那一部分生意的原因，這一直是我們儘量堅持做到的，也是格拉姆教給我的。

問題8：談談目前的經濟形式和利率，和將來的走向？

巴菲特： 我不關心宏觀的經濟形式。在投資領域，你最希望做到的應該是搞清楚那些重要的，並且是可以搞懂的東西。對那些既不重要，又難以搞懂的東西，你忘了它們就對了。你所講的，可能是重要的，但是難以拎清。瞭解可口可樂，Wrigley（譯者注：美國一家行銷口香糖的公司），或柯達，他們的生意是可以拎得清的。當然你的研究最後是否重要還取決於公司的評估，當前的股價等因素。但是我們從未因對宏觀經濟的感覺來買或者不買任何一家公司。我們根本就不讀那些預估利率，企業利潤的文章，因為那些預估真的是無關痛癢。1972年，我們買了See’s Candy，那之後不久政府實施了價格管制，但那又怎麼樣呢，（如果我們因為價格管制的原因沒有買）我們就錯過了以2千5百萬買下一個現如今稅前利潤6千萬的生意！

我們不願因為自身本就不精通的一些預估而錯過買到好生意的機會。我們根本就不聽或不讀那些涉及宏觀經濟因素的預估。在通常的投資諮詢會上，經濟學家們會做出對宏觀經濟的描述，然後以那為基礎展開諮詢活動。在我們看來，那樣做是毫無道理的。

假想Alan Greenspan（譯者注：上一任美聯儲主席）在我一邊，Robert Rubin（譯者注：克林頓時期美財長）在我另一邊，即使他們都悄悄告訴我未來12個月他們的每一步舉措，我是無動於衷的，而且這也不會對我購買Executive Jets飛機公司或General Re再保險公司，或我做的任何事情有一絲一毫的影響。

問題9：深處鄉間（譯者注：指Berkshire Hathaway所在地，Nebraska的Omaha）和在華爾街上相比有什麼好處？

巴菲特： 我在華爾街上工作了兩年多。我在東西海岸都有最好的朋友。能見到他們讓我很開心，當我去找他們的時候，總是會得到一些想法。但是最好的能對投資進行深思熟慮的方法就是去一間沒有任何人的屋子，只是靜靜地想。如果那都不能讓你想的話，沒有什麼可以。

（身處華爾街的）缺點就是，在任何一個市場環境下，華爾街的情況都太極端了，你會被過度刺激，好像被逼著每天都要去做點什麼。

錢德勒家族花兩千塊錢買了可口可樂公司，除此之外，就不要再做其他的事情了。事情的關鍵是無為而治，即使在1919年也不要賣（錢德勒家族在這一年賣掉了可樂公司）。

所以，你所找尋的出路就是，想出一個好方法，然後持之以恆，盡最大可能，直到把夢想變成現實。在每五分鐘就互相叫價一個來回，人們甚至在你的鼻子底下報價的環境裡，想做到不為所動是很難的。華爾街靠的是不斷的買進賣出來賺錢，你靠的是不去做買進賣出而賺錢。這間屋子裡的每個人之間每天互相交易你們所擁有的股票，到最後所有人都會破產，而所有錢財都進了經紀公司的腰包。相反地，如果你們象一般企業那樣，50年巋然不動，到最後你賺得不亦樂乎，而你的經紀只好破產。

就像一個醫生，依賴于你變更所用藥品的頻率而賺錢。如果一種用藥就能包治百病，那麼他只能開一次處方，做一次交易，他的賺頭也就到此為止了。但是，如果他能說服你每天更新處方是一條接往健康的通途，他會很樂於開出處方，你也會燒光你的錢，不但不會更健康，反而處境會更差。

你應該做的是遠離那些促使你做出倉促決定的環境。華爾街自有它的功效，在我回Omaha之前，每六個月都有一個長長的單子的事情去做，一大批公司去考察，我會讓自己做的事情對得起旅行花的錢。然後，我會（離開華爾街）回Omaha，仔細考量。

問題10：投資人如何來給Berkshire或微軟這樣從來不分紅的公司估值？

巴菲特： 這是個關於Berkshire從來不分紅的問題。Berkshire將來也不會分紅，這是一個我可以擔保的承諾（笑）。你能從Berkshire得到的是將（紅利）放進安全的存款箱，每年你可以拿出來好好地把玩一翻，然後再把它放回原位。這樣，你會得到巨大的自我滿足感。可別小瞧了這樣的自我滿足感！（譯者：像不像葛朗台數錢？）

當然，這裡的核心問題是我們能否讓截留下來的錢財以可觀的幅度升值。這是我們一直孜孜以求的。查理和我的立身之本也在此處。當然，這項任務正變得越來越難。我們管的錢越多，就越難做到（以可觀的幅度升值）。如果Berkshire的大小只有現在的百分之一，我們升值的幅度要比現在好得多。如果我們能做到不斷地升值，那麼派發紅利自然是不明智的。到目前為止，我們做到了讓截留下來的紅利再投資勝過直接派發紅利。但是，沒有人可以保證在將來還能這樣。在某一個階段，總會有物極必反的時候。

保持持續增長是我們努力的目標。那也是唯一衡量我們公司價值的尺規。公司總部的大小等等都不能用來衡量公司的價值。Berkshire有4萬5千名雇員，但在總部只有12人和3千5百平方英尺（譯者注：300多平米）的辦公室。這一點我們不打算改變。

我們用公司的表現來評估自己，我們也以此來謀生。相信我，比起從前來，（保持持續增長）難得多了。

問題11：什麼時候你會認為你的投資已經實現了它的增長極限？

巴菲特： 理想的情況是當你購買生意的時候，你不希望你買的企業有一個增長極限。我買可口可樂公司的時候，我不希望10年，15年後看到可樂彈盡糧絕。不排除有這個可能，但可能性接近於零。

我們想看到的是，當你買一個公司，你會樂於永久地持有那個公司。同樣的道理，當人們買Berkshire的股票的時候，我希望他們打算一輩子持有它。因為這樣或那樣的原因，這可能行不通。我不想說，這是唯一的購買股票的方式，但是我希望依據那樣的方式來購買股票的一群人加入Berkshire，因為我不希望總是看到一群不同的股東。我實際上對Berkshire股東的變化更替實行跟蹤。

舉個例子，如果有一個教堂，我是行禱告之人，看到做禮拜的人每個星期都換掉一半，我不會說，這真是太好了，看看我的成員流動性有多強呀（笑）。我寧願在每個星期天看到教堂裡坐滿了同樣那麼一批人。

當我們考量生意的時候，這就是我們的原則。基本上我們尋找那些打算永久持有的生意。那樣的企業並不多。在一開始，我的主意比資金多得多，所以我不斷地賣出那些我認為吸引力差些的股票以便來購買那些新近發現的好生意。但這已經不是我們現在的問題了。（譯者注：我們現在不缺錢，而是缺好生意)

購買企業的五年後，我們希望彼時如同此時一般的滿意。如果有一些極其龐大的兼併機會，也可能我們需要賣出一些股票（來籌措資金）。當然，我很樂於擁有那樣的問題。

我們在購買企業時從來不預先定下一個目標價。比如，如果我們的買入價是30，當股價到達40，50，60，或100時，我們就賣，諸如此類。我們不再如此的行事。當我們花2500萬買私有公司See’s Candy時，我們沒有“如果有人出5000萬我們就賣”的計畫。那不是一個考量生意的正確方式。我們考量生意的方式是，隨著時間的推移，是否買下的企業會帶來越來越多的利潤？如果對這個問題的回答是肯定的，任何其他問題都是多餘的。

問題12：你是如何看待對所羅門的投資的？類似的，長期管理資金的買賣？

巴菲特： 我們投資所羅門的原因是，在1987年9月，所羅門公司是一家9％資產被證券化的企業，道指在這一年漲了35％，之前我們賣了很多股票，一下子手裡有了很多現金，並且看上去我們暫時不會用得到它們。所以，在這個我通常不會購買股票的行業裡，我們採用了這種有吸引力的證券形式，購買了所羅門。這是一個錯誤。最後結果還不錯，但那不是我應該做的。我應該再等等，這樣一年後我會多買一些可口可樂公司的股票，或者我在當時就該買，即便可樂那時的賣價真的不便宜。

對於長期管理資金，我們，隨著時間的推移，積累了對和證券有關的其他生意的瞭解。其中一個就是套利。套利，我做了45年，格拉姆做了30年。套利是必須靠近電話，我自己也必須東奔西跑地做，因為它要求我跟緊跟大市的脈動。現在我已經不做了，除非出現我自己看得懂，又是極大的套利機會。

我這一輩子可能做了300樁，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。長期管理資金有很多套利的頭寸，它前10名的頭寸可能佔據了90％的資金。我對那前10名的頭寸有一些瞭解。我雖然不瞭解其中所有的細節，但是我已經掌握足夠多的資訊。同時，交易中我們將得到可觀的折扣，我們也有足夠的本錢打持久戰，所以我們覺得交易可以進行。我們是可能在那樣的交易中賠錢的。但是，我們佔據了一些有利因素，我們是在我們懂得的領域作戰。

我們還有一些其他的頭寸，不像長期管理資金那麼大，因為像那麼大規模的確實不多。那些頭寸或涉及到收益曲線的關係（譯者注：Yield Curve），或跟不同時期發佈的政府債券有關等等（譯者注：on the run, off the run)。如果在證券業足夠長的話，這些品種都是要接觸到的。它們不是我們的核心生意，平均大概占到我們年收益的0.5% 至0.75%，算是額外的一點驚喜吧。

問題13：談一談投資多元化吧。

巴菲特： 如果你不是一個職業投資者，如果你的目標不是遠超大多數人表現的話，那麼你就需要做到最大可能的投資多元化。98％，99％，甚至更高比例的人需要盡可能地去多元化，而不是不斷地買進賣出。你們面臨的選擇就是管理成本很低的指數類的共同基金了。（譯者注：指數類的基金指用電腦模型來類比股票指數，如道鐘斯指數，納斯達克指數，所包含的股票，權重，和走勢。投資者可以將指數基金當成普通股票來投資）

如果你認為擁有部分美國是值得的話，就去買指數基金。你擁有了一部分美國。對此我沒有任何異議，那就是你應該的做法，除非你想給投資遊戲帶些懸念，並著手對企業做評估。一旦你進入對企業做評估的領域，下定決心要花時間，花精力把事情做好，我會認為投資多元化，從任何角度來說，都是犯了大錯。

那天我在SunTrust的時候，有人問了一個問題。如果要做到真正懂生意的話，那麼你懂的生意可能不會超過6個。如果你真的懂6個生意的話，那就是你所需要的所有多元化，我保證你會因此而賺很多錢。

把錢放在第七個主意上，而不是選擇投更多的錢於最好的主意，絕對是個錯誤。很少有人會因他們第七好的主意而賺錢，很多人卻因為他們最棒的主意而發財。我認為，對任何一個擁有常規資金量的人而言，如果他們真的懂得所投的生意，6個已經綽綽有餘了。

在我最看好的生意中，我只擁有一半左右。我自己就沒有去做所謂的投資多元化。許多我所知曉的做的不錯的人都沒有多元化他們的投資。唯一的例外是Walter Schloss（譯者注：同巴菲特一樣，也是本傑明●格拉姆的門生。他的基金收益50年來一直領先大市），他做到了多元化，投資了方方面面。我管他叫諾亞，因為他在每個行業都投兩個企業。（笑）（譯者注：諾亞方舟的典故）

問題14：你如何區分P&G和可口可樂公司？

巴菲特： P&G是一個很好的公司，有著很強的行銷網路，旗下有很多名牌，等等。如果你告訴我，我要離開20年，這期間我們家族的資產都放在了P&G上面，我不會感到不高興的。P&G是我5％的選擇之一。20年的時間，它不會消亡的。

但是，未來20年，30年的時間裡，相對於P&G，我對可口可樂公司的單位增長率，定價能力更看好些。目前可樂的定價能力可能差些。設想以下，數以十億計的日均消費量，多一分錢，那就是一千萬。Berkshire擁有8％的股份，那就是每天80萬。看上去不是不可能，不是嗎？現在就想漲價，在很多市場是行不通的。但假以時日，二十年後，可樂在單位消費量裡一定賺得更多，並且總量上也會賣得更多。我不確信這個漲幅會有多大，但是我確信一定會增長。

我不認為P&G的主要產品有可樂這樣的統治力，有這樣的消費量增長率，但是P&G依舊是好公司。即使我可能會更中意其他一些公司，但是那樣的公司鳳毛麟角。

問題15：麥當勞的20年前景如何？

巴菲特： 麥當勞的情況裡，許多因素都起作用，特別是海外的因素。麥當勞在海外的處境比在美國國內要強勢一些。這個生意隨著時間的推移，會越來越難。人們，那些等著派發禮物的孩子除外，不願每天都吃麥當勞。

喝可樂的人，今天喝五罐，明天可能還會喝五罐。速食業比這要艱難得多。但是，如果你一定要在速食業裡，世界範圍裡這個行業規模是巨大的，選擇一家的話，你會選麥當勞。它有著最好的定位。雖然對小孩子雖是美味，對成人而言它卻不是最好吃的。近來，它進入了用降價來促銷的領域，而不是靠產品本身來銷售。

我個人更中意那些靠產品本身就賣錢的公司。在這一點上，我更喜歡吉列。人們不是因為還有一些附送的小禮品而買Mark 3。在本質上，吉列的產品更強勢些。Berkshire擁有很多吉列的股票。當你想到幾十億的男人臉上每天每夜長出的鬍子，更好的是，還有女人的兩條腿，你晚上的睡眠一定會很香甜。那才是你要的生意。

如果你想的是下個月我要用什麼降價策略來壓制漢堡王（譯者注：Berger King），如果它們和迪士尼簽了協議，而我卻沒有。。。等等。我偏愛那些獨立的產品，不需要做降價促銷這些噱頭來讓它更有吸引力。雖然你可以用那些伎倆來做好生意，比如，麥當勞就是一個非常優秀的企業，但它終究不像可樂那樣，像可樂那樣的幾乎也沒有。

如果你一定要在那個領域買一家企業，就買乳酪皇后吧！我是開玩笑的，還是買麥當勞吧。一段時間以前，Berkshire買了乳酪皇后，所以我在這兒給乳酪皇后不知羞恥地做廣告（笑）。

問題16：你對能源基礎行業的公司怎麼看？

巴菲特： 我考慮了很久了，因為這方面的投資要花很多錢的。我甚至考慮過要徹底買下一個公司。我們Omaha公司總部的一個人員通過CalEnergy（譯者注：一家位於Omaha的地熱能源公司）做了一些投資。

但是，對於能源行業在政府的調控下究竟會如何發展，我還不是太懂。我看到了一些因素對高成本的企業在曾經的壟斷地域是如何的具有破壞性。我不確信哪家會因而得益，程度又是如何等等。

當然，不同的能源企業的成本會有高有低。水利發電的成本是每千瓦2分錢，它們的優勢就非同小可了。但是在它們所產出的電力裡，它們自己能保留多少，它們又可以把多少電力發送到區外，我還沒想通。所以，對於這個行業未來十年的情況，我還看不清。（譯者注：在美國，發電公司的電力交易和定價並不完全是市場行為，而是有政府做管理調控的）

但這的確是一個我一直以來不斷考量的行業。一旦我理出些頭緒，我會付諸行動的。我曉得產品的吸引力，各個方面使用者需要的確定性，還有現在這些公司的價錢可能很便宜，等等。我只是不確定在未來的十年裡，誰會從中賺大錢，所以我還處於觀望的態度。

問題17：為什麼資本市場更青睞大型企業，而不是小型企業？

巴菲特： 我們不在乎企業的大小，是巨型，大型，小型，還是微型。企業的大小無所謂。真正重要的因素是，我們對企業，對生意懂多少；是否是我們看好的人在管理它們；產品的賣價是否具有競爭力。

從我自己管理Berkshire的經驗來看，我需要將從General Re帶來的750到800個億的保費進行投資。我只能投資5樁生意，我的投資因而就只局限於那些大公司。如果我只有10萬塊，我是不會在乎所投資企業的大小的，只要我懂得它們的生意就行。

在我看來，總體而言，大企業過去十年來表現非常傑出，甚至遠遠超過人們的預期。沒人能預計到美國公司的資產收益率能接近於20％。這主要歸功於特大型公司。由於較低的利息率，和高得多的資產回報率，對這些公司的評估也必然會顯著的上調。如果把美國公司假想成收益率20％的債券，比起收益率13％的債券自然是好得多。這是近些年來確實發生的情況，是否會一直如此，那是另外一個問題。我個人對此表示懷疑。

除了我所管理資金多少的因素，我不會在乎企業的大小。See’s Candy在我們買它時，還只是一個年收入二千五百萬的生意。如果我們現在還能找到一個類似的，即使按照我們公司現在的運作規模，我也樂於買下它。（我認為）是那些令人確信的因素才真正重要。

問題18：在過去的五年裡，不動產業的主流都是私有的。你對不動產業的證券化有何高見？

巴菲特： 巨大的不動產業債務的證券化的確是近來資本市場裡的一個疑難癥結。以房屋貸款為基礎的證券了無生氣。我指的是商業房貸，而不是居民房貸。我想你的問題是關於資產（證券化）方面的。

擁有公司是一種很不好的擁有資產的方式。如果你把公司收入稅攤派給個人，因而個人就可以只交納一種稅。如果是常規的公司形式，人們被迫兩次繳稅（譯者注：一次公司，一次個人）。在不動產業，你不需要那樣做的，（真那樣的話）回報上會因繳稅而受很大的影響。

REIT（譯者注：專門投資不動產業的共同基金，公司稅率很低，但主要盈利都要派發給股東), 巧妙避開了法律的規定，因而人們不需要兩次繳納。但是它們的管理費用也很高。如果你進入不動產業，舉例講你如果買最簡單的REIT，每年有8％的收益，除去1％或1.5％的費用後，所得也不是那麼有吸引力了。對只有千把塊錢或5千塊錢的投資，可能還可以。但是如果是百萬級的投資，直接去買不動產可能更划算些，這樣你能避免在中間人上可觀的開銷。

在不動產領域，我們鮮有令人激動的發現。看到一些特大型的地產公司，有些人可能會有些迷惑，我在這裡試著不冒犯在座的各位，這裡舉一個例子，德克薩斯太平洋土地基金，這個有著百年歷史的公司，在德克薩斯州有著幾百萬公頃的土地，每年賣掉1％的土地，並以那為基準，得出一個比市場行情高得多的估價。我認為，如果你是土地的擁有者，那樣的估價是毫無道理的。你不可能交易50％，甚至是20％的土地，這比流動性很差的股票還要差得多。

我認為對許多不動產公司的估價都是愚蠢的，都是那些不曾擁有土地的人或是想賣出大量土地套現的人的伎倆。

REIT基金今年的市場表現很不好，這個你們可能都知道。不難想像它們將會變成沒人要的一類，同你的不動產賣價相比，它們會以很大的折扣賤賣。事情會變得很有趣。因為接下來的問題是REIT基金的管理層是否會同你鬥爭到底，因為（賣出不動產的過程中）他們不得不放棄管理物業的收入。他們的實際利益同股東的正好相反。我總是在想，REIT基金一直在鼓吹他們優秀的不動產和廉價的股票，而管理層卻在市場上賣股票，比如他們說28塊錢的股票很便宜了，他們卻在28元以下賣股票，這顯然是自相矛盾的。

但是，我們還是在關注著這一塊。我們懂得這個行業，在不同的時段，我們會考慮進行一些特大筆的交易。如果有長期資金管理公司的事件在不動產領域裡發生了，我們會敞開胸懷的。問題是其他許多人也會紛至遝來的，所以出現讓我們興奮的價格的可能性並不大。

問題19：據我的理解，在你的理論裡，熊市對抄底買家是很有利的。你是如何預計，在一個走下坡路的市場裡，你的長期性盈利狀況呢？

巴菲特： 對於大市的走勢，我一無所知。雖然我的偏好無足輕重，但是我希望它向下調整。市場對我的感情是無暇顧及的（笑）。這是在你學習股票時，首要瞭解的一點。

如果你買了100股通用汽車之後，對通用一下子充滿了感情。當它降價時，你變得暴躁，怨天尤人；當它攀升時，你沾沾自喜，自以為聰明，對通用也是喜愛有加。你變得如此情緒化。但是，股票卻不曉得誰買了它。股票只是一個物質存在而已，它並不在乎誰擁有了它，又花了多少錢，等等。我對市場的感情是不會有一絲回報的。我們這裡靠的是一個異常冰冷的肩膀（笑）。

未來10年裡，在座的每個人可能都是股票的淨買家，而不是淨賣家，所以每人都應該盼著更低的股價。未來10年裡，你們肯定是漢堡包的大吃家，所以你盼著更便宜的漢堡包，除非你是養牛“專業戶”。如果你現在還不擁有可口可樂的股票，你又希望買一些，你一定盼著可樂的股價走低。你盼著超市在週末大拍賣，而不是漲價。

紐約證交所就如同公司的超市。你知道自己要買股票，那麼你盼著什麼好事呢，你恨不得股價都跳水，越深越好，這樣你就可以揀到些便宜貨了。20年以後，30年以後，當你退休開始要支取養命錢了，或者你的後代支取你的養命錢時（笑），你也許會希望股價能高點。在格拉姆的“智慧的投資者”一書中的第8章，描述了對待股票市場上下波動的態度，以及第20章中講到了安全邊際效應的問題，我認為是所有描寫投資的著述中最好的兩篇。因為當我在19歲讀到第8章時，我恍然大悟。我領悟到了上面涉及的心得。看上去它們顯而易見，但我從前沒有體會過。如果不是那文章裡的解釋，恐怕過了100年，我還在盼著股價節節高呢。

我們希望股票降價，但是我並不曉得股票市場會有如何的走勢。恐怕我永遠也不會。我甚至想都不去想這些事情。當股市真的走低時，我會很用心的研究我要買些什麼，因為我相信到那時我可以更高效地使用手上的資金。

這時主持人插嘴過來，說下面的問題將是最後一個問題了。巴菲特馬上笑著說，好，你就幫我選那個最後的幸運兒吧。你也可以選自己。（笑）

最後一個問題20：如果你有幸再重新活一次的話，你會去做些什麼，讓你的生活更快樂？

巴菲特： 這聽上去有點讓人反胃。我也許會從活到120歲的那群人的基因池中做個選擇吧（笑）。

我認為我自己是罕見的幸運。讓我在這裡花上一到二分鐘講個例子，也許值得我們好好想想。讓我們做這樣一個假設，在你出生的24小時以前，一個先知來到你的身邊。他說，“小傢伙，你看上去很不錯，我這裡有個難題，我要設計一個你將要生活的世界。如果是我設計的話，太難了，不如你自己來設計吧。所以，在24小時以內，你要設計出所有那些社交規範，經濟規範，還有管理規範等等。你會生活在那樣一個世界裡，你的孩子們會生活在那樣一個世界裡，孩子們的孩子們會生活在那樣一個世界裡。”你問先知，“是由我來設計一切嗎”？先知回答說是。你反問，“那這裡肯定有什麼陷阱”。先知說，“是的，是有一個陷阱。你不知道自己是黑是白，是富是窮，是男是女，體弱多病還是身體強健，聰明還是愚笨。。。你能做的就是從裝著65億球的大籃子裡選一個代表你的小球”。

我管這遊戲叫子宮裡的彩票。這也許是決定你命運的事件，因為這將決定你出生在美國還是阿富汗，有著130的IQ還是70，總之這將決定太多太多的東西。如何設計這個你即將降生到的世界呢？

我認為這是一個思考社會問題的好方法。當你對即將得到的那個球毫不知情時，你會把系統設計得能夠提供大量的物品和服務，你會希望人們心態平衡，生活富足，同時系統能源源不絕地產出（物品和服務），這樣你的子子孫孫能活得更好。而且對那些不幸選錯了球，沒有接對線路的人們，這個系統也不會虧待他們。

在這個系統裡，我絕對是接對了路，找到了自己的位置。我降生後，人們讓我來分配資金。這活本身也並不出彩。假設我們都被仍在了一個荒島上，誰都走不出來，那麼在那個島上，最有價值的人一定是稻穀收穫最多的人。如果我說，我能分配資金，估計不會招什麼人待敬。

我是在合適的時間來到了合適的地方。蓋茨說如果我出生在幾百萬年前，權當了那些野獸的魚肉耳。我跑不快，又不會爬樹，我什麼事也幹不了。他說，出生在當代是你的幸運。我確實是幸運的。

時不時地，你可以自問一下，這裡有個裝著65億小球的籃子，世界上的每個人都在這裡；有人隨機取出另外100個小球來，你可以再選一個球，但是你必須把你現有的球放回去，你會放回去嗎？100個取出的小球裡，大約5個是美國人吧，95個不是。如果你想留在這個國家，你能選的就只有5個球。一半是男生，一半是女生，一半是高智商，一半是低智商。你願意把你現在的小球放回去嗎？

你們中的大多數不會為了那一百個球而把你自己的球放回去。所以，你們是世界上最幸運的1％，至少現在是這樣。這正是我的感受。一路走來，我是如此幸運。在我出生的時候，出生在美國的比率只有50比1。我幸運有好的父母，在很多事情上我都得到幸運女神的眷顧。。。幸運地出生在一個對我報酬如此豐厚的市場經濟裡，對那些和我一樣是好公民的人們，那些領著童子軍的人們，周日教書的人們，養育幸福的家庭。它們可能在報酬上未必如我，但也並不需要像我一樣呀。

我真的非常幸運，所以，我盼著我還能繼續幸運下去。如果我幸運的話，那個小球遊戲給我帶來的只有珍惜，做一些我一生都喜歡做的事情，並和那些我欣賞的人交朋友。我只同那些我欣賞的人做生意。如果同一個令我反胃的人合作能讓我賺一個億，那麼我寧願不做。這就如同為了金錢而結成的婚姻一般，無論在何種條件下，都很荒唐，更何況我已經富有了。我是不會為了金錢而成婚的。

所以，（如果我有機會重新來過的話）我可能還會去做我做過的每一件事情，當然，購買USAir除外。謝謝！
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通貨膨脹如何欺詐股票投資者

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：華倫．巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月複一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。


一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權，而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

停滯的息票

戰後10年，一直到1955年，道鐘斯工業指數裡的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史資料最早到50年代中期），這一個更大範圍的資料顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水準。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水準。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水準。

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反復買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

股票是永久的

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業註定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水準。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

所以，債券在這點上占了上風。債券最終會被重新談判，股票的“息票”不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

債券投資者拿的是現金

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

美好的舊日時光

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道鐘斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水準。這一估值水準反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水準，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

提高盈利的五個方法

我們必須把12%的資本權益報酬率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司的資本權益報酬率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高股東權益報酬率，企業需要至少下面的其中一項：

  • 1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比
  • 2）廉價的債務槓桿
  • 3）更高的債務槓桿
  • 4）更低的所得稅
  • 5）更高的運營利潤率

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股權益報酬率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

中等程度的改善

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水準。但固定資產會逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水準。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用“後進先出”會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的資料就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益占總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

貸款發放者學到了什麼

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水準增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水準。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的雇員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者注：通用汽車就是這麼死的。）

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債累累的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些“投資者”並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

最近的統計資料並不支援通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

投資者的公式

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變數：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

戰後，道鐘斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

由於稅制不同，在此不再翻譯。

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向于利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期痛苦的決定。

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支援製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變數。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水準。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的資訊而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像佛蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

寡婦們沒有注意到的事情

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道鐘斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道鐘斯指數裡的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道鐘斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水準。

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水準，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的“所得稅”。

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只占國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會干預的。

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

俄國人也理解這一點

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水準快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水準提高的速度遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

過去的方式

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

AT&T有更多快樂

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計畫。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計畫，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計畫的內容卻好似來自于愛麗絲夢遊仙境中一樣神奇。

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計畫。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計畫，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

政府將試著投資

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而不是合力把蛋糕做大。


總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。
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波克夏2015年股東會問答錄

巴菲特、孟格在《擁有我朋友的一點幫助》歌曲中出場。
開場白一如既往的幽默：我是華倫他是查理，現在他還能聽見，我還能看見，因此我們搭伙。

波克夏去年表現超出以往
巴菲特：CenturyLink會議中心所有的房間都擠滿了人，今年參會的人數超過以往。感謝公司宣傳片的導演，以及我們的好鄰居唐基奧(當地一位知名商人)。公司的稅後盈利數據已投影在大屏幕上，波克夏去年的業績表現比以往好很多，不僅表現在盈利能力上，還表現在其他諸多指標上。

首個問題：沒效率不是資本主義
持股15年的股東：我問兩個關乎公司是否道德的問題：
  1. 西雅圖時報報導了公司麾下房地產商克萊頓(Clayton)的掠奪性貸款政策，
  2. 公司與3G資本已多次合作，而3G收購公司後往往大幅裁員，股東對這種合作感到擔心。我認為波克夏是一個有社會責任感的公司，但現在出了問題。
巴菲特：克萊頓沒有任何不道德的行為，與多數貸款提供商不同，克萊頓將抵押貸款計入自己的資產負債表，如果抵押貸款出問題，公司和房主都會倒霉，因此克萊頓沒有動機去發放預計未來可能違約的貸款。克萊頓和社區及購房者有同樣的目標和利益，克萊頓房屋的多數買主沒有足夠的信用級別，不能獲得政府支持的抵押貸款，如果克萊頓不放貸，許多人不可能獲得住房，違約的很大原因是因為購房者失業，但我認為不應該因此而剝奪他們購房的權力。

西雅圖時報的相關報導存在常識錯誤，將實際只有3%的稅前利潤率混同為20%的毛利率。毛利潤和淨利潤的差別是關鍵，記者錯誤地把這兩個概念混為一談。我無需為克萊頓的借貸運作做出任何道歉，的確3%的人因為違約失去了房屋是事實，但97%的人因此擁有了房子，他們每個月負擔的本金和利息不到600美元。

我沒有收到與克萊頓有關聯的任何人的投訴電話。同時，克萊頓在每一個州的融資都受到監管。在過去3年，我們接受了來個多個州的91次檢查。他們檢查我們的業務並且指出這些業務符合法律規定。在這些檢查中，我記得我們收到的最大罰單只有5500美元。

失業、死亡和離婚在高價房屋的持有者身上也會發生，但這些更多的影響的是「生活在貧困邊緣的人們」，經濟危機時期，2008至2009年的抵押貸款違約率要比克萊頓的「高上很多倍」。

至於3G收購企業後大舉裁員的問題，裁減必要數量的員工後被收購公司的運營一直非常好，我們從來認為，一家公司僱傭的員工不能超過必需的程度， 一個例證是二戰後美國鐵路業曾有160萬僱員，現在已不到20萬，但後者運輸了更多的貨物，安全運輸的里程也更長，這根本就不是道德的問題，是工業發展趨勢，隨著時間推移，資本主義必需追求效率。

未來10年可盈利公司的五個特徵
問：你能說出對其未來10年盈利前景有信心的公司所具有的至少5項特點嗎？

孟格：波克夏並沒有收購企業的單一標準。我們無法給你一個方程式，但我們會從過去吸取經驗教訓。比起預測公司將來會表現得如何，我們更傾向於去考慮過往事情會不會影響一筆潛在的交易。

巴菲特：並沒有關於公司該有的5個特點的清單，但我們看好一些有著合理特點的公司未來5年的前景。我們考慮的一個重要的問題是：我們真的希望與這些人結成夥伴關係、並且寄望於他們在未來有良好表現嗎？這種問題讓我們終止了許多交易。

分佈式發電
問：你認為分佈式發電會成為現有公用事業體系的威脅嗎？

巴菲特：分佈式能源我們一直十分關注…最好的防禦是非常低成本的能源。在我們國家真正用慣了太陽能的人還很少。

孟格：很明顯我們將使用更多的可再生能源，目前波克夏能源公司20%的能源來自於風能。

IBM是非常可靠的公司
問：這個問題請讓查理回答，您讓巴菲特戒了雪茄他照做了，那你有說服他不要買IBM的股票嗎？

孟格：我沒有這樣做過。我認為IBM是非常可靠的公司。它仍是一家巨頭企業，一家非常令人敬佩的企業。如果人們的判斷總是對，我和華倫也不會像現在這樣富。

巴菲特：我們不鼓勵其他人跟著我們投資一樣的企業。如果我們明年或以後想要買這隻股票，那我們就不會希望它的價格現在就漲上去。

保險投資上的三次特別好運
問：巴菲特先生，您是否同意波克夏的成功是難以複製的呢？

巴菲特：我的確有很好的運氣，在保險業真的有三次非常非常幸運。我最初的成功投資是在保險公司身上取得的，我喜歡這些選擇是因為我懂得一些東西。如果從頭再來，我會找到保險行業之外的選擇，從而將注意力轉移到那些方面。這三次非常的幸運是：一次是花了4小時向一個20歲的年輕人(指GEICO 董事長助理戴維森)詳細瞭解這個行業，那一次純粹是運氣。第二次好運是可以收購National Indemnity(巴菲特1967年收購的第一家保險公司)。第三次是和Amit Jain(波克夏再保險業務負責人，巴菲特可能的繼任人選之一)見面。

關於收購汽車經銷商
問：Van Tuyl是美國第五大汽車經銷商，去年被波克夏收購。什麼把你吸引到了汽車經銷行業？

巴菲特：Van Tuyl及未來的汽車經銷商收購，將成為波克夏未來的一個重要部分，我們會再投資更多的汽車經銷商，我們會再買很多經銷商，但主要基於本地化的考量。不過我們不會在汽車經銷業務上涉及融資業務。融資不會是我們業務中重要的一部分。其他競爭對手比如富國銀行在這方面有成本優勢。

糖類企業投資前景問題
問：過去50年中，波克夏與可口可樂和DQ等公司長期以來一直關係「甜蜜」，但最近糖被視為健康威脅，這是否可能損害競爭優勢的「護城河」？

巴菲特：你會看到所有的食物和飲料公司都在不斷適應消費者的需求。它們會適應消費者新的偏好，並保持「護城河」，預計未來幾年可口可樂的銷售將持續增長。過去40年中，我所有攝取的卡路里中四分之一都來自可口可樂，而我已活了這麼長時間。我認為怎樣才能感到幸福這個問題因人而異。但如果我一直只吃花椰菜和甘藍菜之類的，我不認為我能活到現在。

孟格：在我看來糖是一種非常有用的物質，可以防止過早的動脈硬化。從另一個角度講，如果我攝取更多的糖類，它能讓我在護理醫院少待幾個月。

企業文化
德國股東問：我們如何知道在您離開之後波克夏將會保持道德標準？

巴菲特：企業文化在波克夏是根深蒂固的，並不取決於我的個性。公司擁有偉大的企業文化，不會因為我的離去而改變。

經濟學家對企業一點用都沒有
問：當前市場的兩個比率- 股市總市值對美國國民生產總值(GNP)之比以及企業總盈利對GNP之比過高，是否足以引起投資者群體的關注？

巴菲特：企業盈利對GDP之比可能是其他的人群該擔心的問題，但不應該是投資者。美國企業一直保持著令人難以置信的繁榮，鑑於當前的利率環境，因此將股票估價進行歷史比較是很具挑戰性的事情，歷史上整體看，股票一般是以較高的價格售出。

追問：美國當前的低利率環境會持續多久，美國是否有淪為日本的危險？

巴菲特：我實在想不起來，我曾經基於宏觀經濟因素而決定做一樁買賣，我從來不會僅憑宏觀因素將收購或關閉一家公司。如果一家企業僱用一位經濟學家，那意味著公司費錢多雇了一個人手。

孟格：我們沒有能力準確地預測當前利率環境，為什麼有人想要聽我們的預測？

為機會作好準備
問：利率與目前的經濟環境將對波克夏產生什麼樣的影響？

巴菲特：如果發生任何經濟動盪，波克夏很願意並已準備好作出回應，而其他公司則未必，如果未來10年出現了機會，波克夏將會在心理和財政上做好準備。

美元將維持世界儲備貨幣地位
問：您擔心美元會失去其儲備貨幣地位嗎？

巴菲特：我認為美元在此後的很多年裡仍將是這個世界的儲備貨幣。

不看好商學院培訓
問：你會給想要運用人脈但又缺乏資源的商學院校友提什麼建議？
孟格：我來回答這個問題，我覺得你應該儘可能自己做到最好。我從來沒有經過任何商學院的培訓，為什麼你們需要呢？

巴菲特：學校過去常常教市場理論，想像下你每年花3萬到4萬美元去上這個課的成本。

運輸安全
問：鐵路業的資本支出，諸如油罐車管理的安全措施會對波克夏帶來哪些影響呢？

巴菲特：現在評估這一規則還為時過早，但我們有興趣開發更安全的鐵路車輛。我們的鐵路和油罐車製造商及租賃業務的利益，在一些方面正在發生背離。但顯然，我們希望製造更加安全的汽車。你除非瘋了才會不將安全問題作為一項重要考慮因素，而我們並沒有瘋。我們寧願不運送危險物品，但作為公用運輸業公司我們必須這麼做。政府應擔負起監管有潛在危險的物品和它們的運輸的責任。同時，鐵路的安全措施正在逐年變好。我們旗下BNSF鐵路公司在安全方面領先行業，而且過去幾年在安全方面一直在改進，但沒有人是完美的。

巴菲特：相比其競爭者，波克夏有最好的安全記錄，波克夏能源公司也是如此，該公司的安全性數據在現有管理下在逐漸變好。

孟格：像波克夏這樣大且成功的公司有很多工程師，也有很多關於如何處置這種事的信息和經驗。你可以用你的頭腦去思考，這些大公司在不瞭解如何安全地操作的情況下能做到這些事情嗎。

股東：波克夏最大的風險之一就是發生大型鐵路事故，如果事故發生的時候受保人很多，公司怎麼處理？

巴菲特：波克夏作為四家主要鐵路公司再保險業務的提供商，擁有「很高」的賠付上限，至少有五六十億。但是，總會有很小概率的事情發生，如果我們年復一年、數以百萬計英里地運行鐵路，壞事總會發生的。

保險公司的頻繁關聯交易
問：保險公司關聯交易近年來常在波克夏發生，這些交易的目的是什麼？

巴菲特：在波克夏很多關於「為什麼是現在做」的問題都可以簡單地用「我們現在就是這麼做了」來回答。有些情況下，我們做出改變是因為我們意識到應把錢投資在更少的、更主要的項目上。

不會讓波克夏名字被濫用
問：不少波克夏下屬的公司開始使用波克夏的名號，會出現波克夏內衣公司嗎？這會造成風險嗎？

巴菲特：如果我們聽說任何關於對名字的濫用，我們會將其收回。波克夏存在附加價值，我們並不想將它變成一個家族才能用的姓氏。

印象最深刻的一次投資失敗
股東：印象最深刻的一次失敗是什麼？

巴菲特：在90年代中期我曾用4億美元買下一家注定要賠光的鞋企(Dexter Shoes)，而我是用波克夏的股票支付的，這些股票現在價值60億美元，幾乎任何時候我們發行股票都會構成錯誤，有些時候我們過於謹慎，但我寧可一百次的過於謹慎，也不願1%的不謹慎。

孟格：顯然，我們應該像其他很多成功的投資者一樣使用槓桿，我們本可以做得更大。

我們對通膨率的預測一直是錯的
問：多高的通貨膨脹率會產生後果？
巴菲特：迄今為止，對於通貨膨脹我一直是錯的。對波克夏來說，我認為公司在大多數情況下都將比多數大公司做得更好。它總是為所有事情做好準備，並且準備著採取行動，這使它比大公司有額外優勢。公司現在有600億美元，我寧可只有200億美元並進行400億美元的收購。

孟格：我們一直以來都在游泳，我們要讓潮水自己退去。

波克夏不是「大不能倒」
問：如果政府監管部門認為波克夏的再保險業務屬於「大不能倒」，換言之是「系統重要性金融機構」(SIFI)，這將對公司產生什麼影響？

巴菲特：這個問題要從兩方面來看：在歐洲，保險公司更多被視為一般性企業，而在美國保險公司則有更多含義，在美國金融穩定監督委員會看來，某些金融機構具有很大的系統重要性。不僅包括大的銀行機構，像是通用電器、保德信、大都會人壽等都在其中。埃克森美孚就很大，蘋果公司和沃爾瑪也很大，而且很重要。但僅僅憑規模不是判斷「大不能倒」的唯一標準，在過去那場金融危機中，我們是唯一還在向外放貸的人，我們的系統擁有足夠的安全機制，防止公司出現大問題」。波克夏是否「大不能倒」是一個假設性問題，相關法律就在那裡，公司從未觸犯法律，同時距離被政府判定為「系統重要性」企業還差得很遠。沒什麼比中美協作更加重要

問：美國的未來會不會受到核武器、化學武器或生物武器的威脅？還有網絡攻擊？

巴菲特：這些問題對美國有重大威脅。美國經濟走強的關鍵原因並不受這些威脅的影響，即便在經濟增長最為溫和的這幾年。美國有著「非常好的經濟體系」，有很多保證。但這些優勢可能被宗教狂熱分子或極端反社會的瘋子或流氓國家化為烏有。只要能夠保護自己免受這些威脅，美國就將繼續繁榮昌盛。我認為沒有什麼比美國和中國之間持續密切合作更重要了。除非是瘋了，否則在應對這些問題時，我們必須與中國合作並相信中國。

孟格：中國發展得比其他任何大的國家還要快很多，沒有什麼比中美協作更加重要，同時我們需要避免其他錯誤可能帶來的後果。

波克夏知道消費者需要什麼
股東：在線保險銷售的戰略是什麼？

巴菲特：我們會發現消費者真正需要什麼。我們相信波克夏的試驗，通過這些試驗我們也知道了應該如何操作。保險銷售從塞信封到電話到電視發生了很大變化，關鍵在於為人們省錢，並且為他們提供很好的服務。

一個繞口令式的無厘頭問題
股東：有什麼問題是你從來沒被問到過，但你現在想要回答的？

巴菲特：我認為我幾乎被問到過所有的問題，而且被問了很多次…查理，你有什麼非常想被問到的問題嗎？

不能在虧損的前提下運營
股東：關於3G資本。波克夏對很多企業來說是一個很有吸引力的家庭，這是因為你給他們自由的發展，並不注重短期效益。3G是不是個反例？

巴菲特：我覺得用3G的方式運行GEICO(美國第四大汽車保險公司)，它和現在也不會有什麼區別。我們不相信多僱人會有什麼好處，3G也不相信。我們在報紙都進行裁員。我覺得3G裁員的方式比波克夏很多其他公司保留人員要更好。你不能在虧損的前提下運營。我們對僱傭過多的態度用一個事實就能說明：我們奧馬哈的辦公室只有25個人。

日用品行業還會有很多併購

股東：日用品領域有可能出現像卡夫和亨氏這樣的進一步整合嗎？雀巢最近面臨的抗議等因素是否足以阻礙進一步產業整合呢？

巴菲特：一個強大的品牌真的非常重要。在日常消費品行業，還會有很多併購。但商家和零售商之間還在競爭。品牌產品必須一如既往地達到客戶的期待，無論這些期待有多高。

孟格：我們已談過很多次這個話題(裁員)，一份工作對於一個人的生活是非常重要的，失業對每個人來說都不是小事。但如果當初我們硬是把每一個人都留在田裡耕地，我們的國家會變得怎麼樣呢？

巴菲特致A股股民：價值投資不分國界

問：您覺得價值投資能廣泛適用於所有的市場嗎？其中包括中國市場嗎？是否適用於過去十幾個月翻了兩倍的A股？

巴菲特：投資原則不會在國境線上止步，如果我在其他國家投資，我將繼續使用格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中所論述的原則，例如將購股視為自己擁有了企業一小部分的所有權等。

孟格：中國股市可能更應使用價值投資而不是投機，我不認為價值投資會過時，中國市場將會因為更強調價值理念，更少地捲入投機潮而變得更好，奇怪的是沒有人做價值投資。

巴菲特：如果你能在股票便宜的時候投資，這並不是一場需要高智商的艱難遊戲。如果你能控制自己的情緒，這並不難。與美國市場相比，中國的投資環境相對年輕，這導致市場更多地受到投機的影響，而這可能給價值投資創造機會。

孟格：難道還有其他方式比價值投資更明智嗎？

巴菲特：市場上價格和價值將繼續存在巨大的差異，那些熟讀《偉大投資者格雷厄姆和多德維爾》的人將繼續發財。

(註：《偉大投資者格雷厄姆和多德維爾》是巴菲特撰寫的一篇鼓勵價值投資的文章，發表於1984年秋。)

未來讓什麼樣的人掌管波克夏

股東：為什麼首席投資官不能是CEO？

巴菲特：我不願意讓一個只有投資經驗，而沒有運營經驗的人來掌管整個波克夏。在投資和運營上，自己領悟和獲取的經驗都是非常寶貴的。如果一個人既有投資也有運營經驗，那就是最理想的。波克夏一直由一群懂得很多投資知識的集團經理人領導。

孟格：波克夏需要不同於典型的投資組合經理人的專才。

股東：請評價一下韋斯勒(Ted Weschler)的投資理念，他和庫姆斯(Todd Combs)都管理著波克夏數十億美元的資產。

巴菲特：不僅僅是他們富有價值的投資運作，還有他們令人羨慕的個性。波克夏真的需要那些了不起的投資經理。我們看到過很多人為了追求金錢毀了自己，其實他們並不需要錢，因為他們已很富有了。

孟格：誠信是比大腦更重要的事。如果是我們不信任的人，就算他們再有能力，我們也不會僱傭。

通脹對投資的影響

問：突發性的通脹打擊會對波克夏的業務造成嚴重影響嗎？

巴菲特：房地產業務通常在通脹時期表現較好。如果你跟我和孟格一樣在50年以前造房子，它就是項一次性的支出。如果你投資在實用性的業務如鐵路，(通貨膨脹)就會吃掉更多的錢。任何此類的投資似乎都在通脹時期表現欠佳。品牌業務就不錯，喜詩糖果是個很好的例子，其他好例子包括：在1939年花費10萬購買吉列。如果通脹不受控制，那誰也不知道會發生什麼。在德國通脹就引來了希特勒。我們不想要通脹，即使它對喜詩糖果挺好的。

信譽的重要性

問：如果一位年青人希望建立一家能持續經營的企業，你們在精神道德方面對他有什麼建議？

孟格：這需要時間，沒有一個固定的模式可以達到這種目標，但你需要有很高的聲望。信譽是非常重要的東西，一個人需要隨著時間的推移來苦心經營。這是我們在波克夏所必須追求的東西之一。在整個一生的過程中，幾乎沒有什麼東西比品行良好更為重要。隨著我們越來越富有，我們一直努力讓品行更完美。我建議這個年輕人遵循這些老派的行為規則。

巴菲特：我曾被告知，一旦你老了你會得到你應得的聲譽。我非常同意這一點，波克夏作為一個整體從自己的良好聲譽中獲益良多，雖然獲得收益並非最終目標。

巴菲特稱全球變暖不是保險投資的威脅

問：波克夏的保險模型沒有把全球變暖作為風險因素，能解釋一下嗎？其他保險商說過相反的話，為什麼波克夏與別人不一樣。

巴菲特：一些人把氣候變化看做一個風險因素，基本上我們每年都對我們的業務進行估價。我不去考慮全球變暖的問題，這不會顯著改變我的決定。我不認為這是一種威脅。波克夏銷售的保險產品覆蓋時間是一年。在評估這種保險條款時，我不會考慮全球變暖。不管在哪個時代，一年的時間都不會讓情況發生劇烈變化。50年可能會有影響，但從一年來看和一天沒什麼差別。這並不意味著全球變暖不會威脅到人類或者它不重要。如果我要為佛羅裡達制定一個為期50年的保險條款，我就會有不同的想法。

孟格：我認為在極端天氣下全球變暖的影響是什麼並不清楚，存在很多的猜測。

對石油企業投資未虧損

問：如果持有康菲石油和埃克森美孚，在過去6月可以說是損失慘重。波克夏在未來會遠離能源投資嗎？

巴菲特：未來我們不會經常買進石油與天然氣股票，但波克夏可能還沒有到不買能源股的程度。波克夏的能源投資和其他公司有很大不同。因為被審計員要求，所以在康菲石油的投資裡我們顯示的是虧損。但其實，我們對它的投資上還是賺了點錢的。

孟格：目前的利率水平如此之低，埃克森美孚股息處於這樣的水平，但也不是一項壞的投資。

巴菲特：波克夏最願意支持阿貝爾(Greg Abel)領導的公用事業資產，我們一直都在尋找為波克夏能源花錢的機會。拜阿貝爾及其良好管理所賜，波克夏能源今年每股收益可能達到30美元。

不認同更改稅法有利於企業發展

股東：怎樣改進現有的稅法？

巴菲特：一項法案需要通過218名美國眾議員、51名參議員和總統的參與才能簽署。40年前企業所得稅佔GDP的4%，現在這一比例僅2%。工資稅也有所增加。稅制一旦定下來，就很難被改變。因此現在還沒有實質性的改變。我們公司的稅率為35%，之前是52%和48%。我不認為更改稅法可以變得更利於企業發展。

孟格：我認為加州的稅收政策很愚蠢，但美國稅收政策整體還可以。加州把富人驅逐出州境的行為太瘋狂了，佛羅裡達州做的才是對的。

經濟學巨匠

提問：從本傑明-格雷厄姆的著作和亞當-斯密的《國富論》中學到了什麼？

巴菲特：雖然沒有幫助形成我的投資哲學，但是我從中學到了經濟學。亞當-斯密給我們提出了很好的警告。如果你讀斯密、凱恩斯、裡卡多等人的著作，你就會非常有智慧。

孟格：亞當-斯密是世界上舉世公認的最聰明的人之一。

設想公司100年後的樣子

提問：你是否認為在管理上市公司的時候會有很多的困難？有什麼措施能夠解決？此外，薪酬結構是基於長期還是短期的規劃？

巴菲特：我們會告訴他們我想像中的公司100年後的樣子，他們知道我們是認真的。我認為我們樹立正確的榜樣，並且我們會用盡其所能的言語來努力傳達這種信念。這也體現在年報中，我們會一遍又一遍地強調這一觀點，但這並不是說會忽略每一年的盈利情況。

稱讚德國製造有收購德企意向

問：您認為美國和德國的企業文化有哪些不同？

孟格：我們在歐洲收購資產的時候很困難，這是非常罕見的。我認為歐洲的傳統與美國和其他國家不同。當然，德國長期以來都有很高的技術和發達的資本主義，我們非常羨慕德國人。他們工作時間比美國人少很多，產出卻比美國人高很多。在工程領域我們非常佩服德國人，我們對此思考了很久。

巴菲特：預計未來的五年內波克夏將會購買一家德國的公司。我們手頭有資金，也很急切。德國的價格比美國的更有吸引力一點。

再保險業務前景已堪憂

提問：再保險市場在近幾年已發生變化，波克夏將如何應對？

巴菲特：再保險已成為一種常見的資產類別，但你仍可以將它賣給像養老基金這樣的機構。如果你去百慕大開設一家再保險公司，您就可以同時運行一個對沖基金。當你的客戶為公司帶入大量資金後，他們就需要用你的再保險業務來掩蓋他們的真正動機，那麼你在價格上就不再有太多的吸引力。這一點在行業內已經普遍發生了。我預計在未來十年內，再保險業務不會像它在過去30年內那麼好了。這項業務的前景已堪憂，並且我們也無能為力。

孟格：我們並不喜歡如今再保險行業的遊戲規則。

讓人產生好感的惟一辦法是變得有錢又慷慨

青年問：你是怎樣讓人們喜歡你並且願意和你一起工作的？

孟格：我像你這麼大的時候很令人討厭，沒有人喜歡我。我讓別人對我產生一點點好感的惟一辦法就是變得非常有錢，又非常慷慨。

　　巴菲特：我和查理在年輕的時候都很讓人討厭。這是個好問題。如果我羨慕一個人，為什麼不去學習他的優點呢？你可以在學校裡看那些你喜歡的人，記下他們在做什麼，並試著學習他們的品質。如果你在其他人身上看到你不喜歡的東西，那麼就去掉你身上的這些缺點。

孟格：這在婚姻中也非常有用。改變自己比改變你的另一半來的容易很多。

巴菲特：要善於去尋找那些低要求，低期待的人。

回報率並非評價投資的最佳辦法

問：對NetJet飛行員勞資糾紛怎麼看？買下NetJets是否是一個錯誤？

巴菲特：這不是一個錯誤。投資回報率並不是評價投資的最佳辦法。在波克夏，我們有數百個工會。50多年來，我記得我們只有3次罷工。一次在波克夏紡織廠進行的，為期4天；一次在水牛城；還有一次在喜詩糖果。我們無論如何沒有反工會的情緒。我們一直讚美飛行員的專業性，航班的量多，獲得的就多。我很高興我們擁有這樣的事業。

(背景：在巴菲特舉辦股東大會的總部之外，很難被人忽略的是站成一排的私人飛機租賃商NetJets的飛行員在抗議。)

如何看待美國市場的夕陽工業

問：金霸王是一項處在下坡路上的業務，雖然它還在產生現金流，稅務因素在促成這一交易方面扮演了何等角色？如果沒有稅務方面的好處，你還會收購金霸王嗎？

巴菲特：交易雙方寶潔 ( 80.29 , , 0.98% )和波克夏都從這一交易中獲得了稅務方面的好處。如果只有一方主宰派對，我們不可能達成交易。金霸王在其行業處於領先地位已持續了很長一段時間，特別是在世界其他的地方，雖然在美國本土它可能已處在下滑的狀態。

重申捐掉99%的財產

股東：關於您捐贈至少一半的資產決定呢？

巴菲特：其實我承諾把99%的財產都捐掉。正如大家所知，遺產稅的豁免門檻已被提得很高，所以如果我的孩子可以很積極地幫助我工作，我將感到非常高興。而我給他多少並不重要。當我們考慮用錢來做什麼的時候，其實選擇是很少的。問題在於，錢如何花得最有意義？50年前被鎖起來的股票憑證對我來說顯然沒有任何實際用途了，它們在其他地方會發揮更大作用。既然這樣，為什麼要把它們留給我或者我自己的子孫後代呢？

個人願多做慈善而企業只服務股東

問：如何才能鼓勵企業對不是股東的人的生活產生更大的影響？

巴菲特：我同意我們應更多地從事慈善事業，但這應該是在個人層面，而不是在企業層面。我真的感覺我已擁有了我想要的一切，同時我也感覺我在為股東們工作，而他們也應該自己來決定他們怎樣去參與慈善活動，畢竟那是他們自己的錢。我不認為我需要給我的母校一大筆錢，並把它納入公司的資金計劃。

波克夏無法學雅虎那樣分紅

問：對波克夏來說，在未來的某個時間，分發諸如可口可樂或美國運通的任何股權投資是否有意義？或是否合法？

巴菲特：稅法是禁止的。你不能像在未支付資本利得稅的情況下分發那樣的東西。

對單身股東越來越多的看法

問：波克夏的股東們很多都是單身，這要怎麼解釋？

巴菲特：我的印像中這種情況已早有跡象了，但這一現象總是在經濟衰退期間消失。

孟格：我認為我能代表現場的許多觀眾說一句，我也有孫子輩的親人，我很希望他們能找個合適的人娶了嫁了。

評價歐元

問：歐元對歐元區的影響是正面還是負面？

孟格：我沒有非常精準的答案。我認為歐元創立有高尚的動機和美好期待，歐元也做成了很多好事，它的缺陷在於將太多不同的國家捆在一起。這產生了一些愚蠢的問題。你不可能與你無所事事老是爛醉的小舅子組建一個合夥企業。

巴菲特：我可沒有從公司資金裡開出去支票。這不是我的錢，都是股東的錢。歐元是有缺陷，缺陷也是明顯的，但這並不意味著問題不能被糾正。正是因為它有缺陷，你不應該拋棄它，你可以努力去改造它解決問題。

孟格：歐洲還有投資銀行家來協助詐騙呢，這可不是小說裡的情節。我想，我的這些言論已冒犯了足夠多的人了。

巴菲特：歐元能存活下來，但必須做出一些改變。

Van Tuyl和GEICO捆綁沒好處

問：關於汽車經銷商Van Tuyl，如何通過投資這個公司來幫助GEICO賣出更多的汽車保險？

巴菲特：並不一定會採取這種策略。GEICO的成功取決於提供一流的保險，我懷疑如果這麼做可能對兩家公司都沒有好處。我認為如果將二者作為兩家獨立的個體運營，雙方都能做的更好。

孟格：我同意。這是一個非常愚蠢的想法，所以我不會採取這種策略。

已很久不關注白銀

問：是否應該持有白銀作為避險資產，您的看法是？

巴菲特：我很久沒有關注白銀了。這個市場太小，而我們要考慮的資產太多。

孟格：白銀那也是個好東西哦。

力挺重倉股美國運通

問：隨著交易費率受到限制和其他行業壓力的來臨，美國運通將如何應對？

巴菲特：支付行業將受到創新和各類影響。未來將面臨許多挑戰，但我喜歡這家公司非常靈活、非常聰明的商業方式，並且美國運通信用卡客戶的忠誠度很高。順便提一下，你會發現在波克夏50年的歷史中，美國運通曾驚豔了股東，這家公司的適應能力令人驚嘆！美國運通是一家非常獨特的公司，公司CEO在預料未來趨勢方面做得很好，美國運通以快遞公司起家，繼而轉型為一家信用卡公司。

孟格：我也希望能夠有少一些的競爭，但這就是現實的生活。

金融投資從儲蓄做起

問：金融教育掃盲方面，請給孩子的理財教育提建議。

孟格：如果你不知道如何儲蓄，那我幫不了你。

巴菲特：重要的是你在最初有一個好習慣。在習慣已很難被改變之前，它的形成往往很難被注意到。在你的孩子小的時候就好好教育他，如果他在離開大學時就有9000-10000美元資產，會幫助他很快建立起一個家庭。

中美汽車代理有何不同

問：在波克夏建立的汽車產業中，在中國的代理情況和在美國有什麼不同嗎？

巴菲特：我們需要能夠在這個業務中獨立代理業務的經理，在這一點上中美沒什麼不同。

巴菲特寧要互聯網不要飛機

問：你為什麼能始終保持活力？別說是因為喝了可口可樂，你現在有打算嘗試互聯網嗎？

孟格：事實是，巴菲特比我更常使用互聯網。

巴菲特：如果讓我選擇在飛機和互聯網中選一個，雖然二者都是我不想要放棄的娛樂項目，但我會選擇放棄飛機。(巴菲特每年在飛機上花費一百萬美金以上)

孟格：無論喜不喜歡，我們都生活在現代社會中。我不喜歡一心多用。我做每一件事情考慮的時間都很久，以至於一心多用這種事情從沒有發生在我身上。

巴菲特：當然，通過互聯網玩橋牌並不合查理的胃口。讓我驚奇不已的是，在過去20-25年中互聯網對人們的生活造成瞭如此大的改變，而且這一現象仍未結束。組織三個人在大雪天玩橋牌現在方便多了。

提高最低工資標準可能帶來失業

問：你對收入不平等有多擔心？你支持提高最低工資嗎？

巴菲特：我認為美國的收入不平等問題非常嚴重。我生在1930年，美國的GDP到現在增長了6倍。我的父母認為他們生活的1930年更體面。如果他們知道當時的8000-9000美元，今天會增值到54000美元，那他們一定會覺得美國每個人都過著很糟糕的生活。我認為每一個願意工作的人都應該有體面的生活環境。我並不反對提高最低工資，但一次顯著的提高將會減少工作崗位數量。獎勵工作的所得稅抵免(EITC)將是一種更好的方式。

孟格：你們剛聽到的是一個民主黨支持者的聲音。但提高最低工資十分愚蠢，只會損害窮人利益。

美國大學教育花費還會增加

問：普通美國家庭如何能支付得起大學學費？

孟格：一般美國家庭不喜歡去學費更便宜和能獲得大量補貼的地方。我認為教育的價格不斷提高是個大問題。

巴菲特：從理論上來說，大學教育值得那麼貴，但到底能帶來多少回報，這可能是一個先有雞還是先有蛋的難題。

孟格：只要這個體系還是如此，他們會繼續抬高價格。這個系統幾乎就是如此運行的。

巴菲特：我們對單靠上大學就能提高一個人的賺錢能力這一點均表示懷疑。

為中國經濟和反腐點贊

問：關於中國的結構性轉型，你們對中國和中國經濟的看法是什麼？能夠提供什麼建議？

巴菲特：在相當長一段時間內中國經濟將保持非常好的表現。中國迄今已取得的成就簡直就是奇蹟。美國曾經在世界GDP的影響力上舉足輕重，然後看看過去40年裡中國同樣做到了這一點。這證明了人類應有的潛力，中國已找到了釋放自己潛力的道路。我祝賀他們。我們(美國人)用了200多年完成了它，而他們(中國)用40、50年就完成了它。我幾乎不能相信一個如此規模的國家能如此快速的發展，簡直太快了。

巴菲特：未來中美兩國將成為世界的兩個超級大國，兩個國家做好自己的工作，兩個國家都將更為富足。

孟格：我是中國的粉絲，我為中國正在發生的一切叫好。中國的反腐是一個極為明智的舉措。

失敗是成功之母

問：你如何為一項完全沒有經驗的新的投資制定營運指標？

巴菲特：首先我們沒有考慮清楚這個問題，但我們大致有感覺。當我們知道我們已有足夠資金時，這一切就變得容易了。公司成立初期我們持續關注出現的問題，因為我們有沒錢，所以想買一項資產時，我們必須出售掉另一項。這樣你就有了比較標準。我們同樣也有過失敗。失敗的經驗讓我們正確地看待成功。

孟格：我們虧欠為我們籌集資金的家庭很多。

巴菲特剛炒股時岳父為他傾其所有

問：如何說服早期投資者克服疑慮和恐懼？

孟格：直到我們有勝利的記錄之前，我們在這方面做得並不是很好。

巴菲特：我20歲的時候開始買股票，那些加入我的人，一個姐妹和她的丈夫，還有其他人，這些人只是對我有信心。我岳父給了我他所有的一切。

現在什麼對二老最重要

問：現在對你們而言什麼最重要？

孟格：我認為在這方面我很不幸，我更擅長挑毛病而不是其他。我本可以作為一名成功的運動員或演員…我祖父說，我更善於把事情想明白。他表示在很早以前，我就認為一個人最主要的任務是儘量做到理性。由於我只擅長這個，別的都不會，我就堅持做我擅長的。波克夏在某種程度上是個理性的殿堂。我一直都是那麼做的，這比聚斂財富的本事更重要。對我來說這是一項道德原則。此外，我認為人必須要非常慷慨，相反吝嗇的人才是瘋了。

巴菲特：對現在的我而言最重要的就是，因為有百萬投資者與我們的命運相聯，如果公司發展不好我就不會開心。

孟格：我們討厭讓別人虧錢。華倫，你難道不討厭損失波克夏的錢嗎？

巴菲特：這會讓我夜不能寐。真正讓我難受的是，我做了什麼不好的決定影響到了波克夏的長期價值。

孟格：這就好比一個好的醫生，不會希望他的病人死在手術台上。

最後一個問題：WSJ等紙媒錯失機會

問：您過去曾提及《華爾街日報》(WSJ)擁有許多競爭優勢，但該報自己卻沒有意識到？您現在的看法是什麼？

巴菲特：道瓊斯公司(WSJ的母公司)在1960年代統治了財經資訊領域。但是，這家公司整體而言錯過了金融行業的爆炸發展期，他們沒有意識到他們可以有所作為的很多領域。他們讓世界從自己的身邊溜走了。
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