致合夥人：
1957 年證券市場的綜合分析
在去年的信中，我寫到“我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造成傷害。”
“如果市場的價格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現利潤，同時增加我們投資組合的絕對量。”
“所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作，我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的價格水平稍有下降。我之所以強調“稍有下降”，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為，相對股票價格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。我們在1957的主要活動
市場的下跌帶來了更大的投資機會，因此我們的頭寸(包括WORK-OUT的部分)也相應有所增加。所謂WORK-OUT的部分，是指我們對於公司出售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在1956年年末，我們的一半投資和WORK-OUT 的比例約為70/30，目前則為85/15。
去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達到了10-20%的水平，另外一個我們則擁有5%的股份(注：估計上述提到的公司是非上市公司)。因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經過三到五年的努力，這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。
1957年的結果1957 年證券市場的綜合分析
在去年的信中，我寫到“我認為目前市場的價格水平超越了其固有的價值，這種情況主要反映在藍籌股上。如果這種觀點正確，則意味著市場將來會有所下跌——價格水平屆時將被低估。雖然如此，我亦同時認為目前市場的價格水平仍然會低於從現在算起五年之後的水平。即便一個完整的熊市也不見得會對市場價值的固有水平造成傷害。”
“如果市場的價格水平被低估，我們的投資頭寸將會增加，甚至不排除使用財務槓桿。反之我們的頭寸將會減少，因為價格的上漲將實現利潤，同時增加我們投資組合的絕對量。”
“所有上述的言論並不意味著對於市場的分析是我的首要工作，我的主要動機是為了讓自己能夠隨時發現那些可能存在的，被低估的股票。”
去年，股票的價格水平稍有下降。我之所以強調“稍有下降”，是因為那些在近期才對股票有感覺的人會認為股票的價格下降的很厲害。事實上我認為，相對股票價格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。換句話說，目前投資者仍然對於大盤藍籌股過於樂觀。我並沒有想要預測未來市場走勢或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此說明市場並未出現所謂的大幅下降，同時投資價值也仍然未被低估。我仍然堅持認為，從長期的投資眼光來看，目前的市場仍顯昂貴。我們在1957的主要活動
市場的下跌帶來了更大的投資機會，因此我們的頭寸(包括WORK-OUT的部分)也相應有所增加。所謂WORK-OUT的部分，是指我們對於公司出售、合併、清算等活動所進行的投資。這種投資的風險在於預期的上述活動可能最終沒有完成。在1956年年末，我們的一半投資和WORK-OUT 的比例約為70/30，目前則為85/15。
去年我們面臨投資量達到可能會需要在一定程度上參與公司決策的情況，其中之一我們達到了10-20%的水平，另外一個我們則擁有5%的股份(注：估計上述提到的公司是非上市公司)。因此這一部分投資將不太會受到市場下跌的影響，相信經過三到五年的努力，這一部分投資將會在風險很小的情況下獲得良好的回報。當然，如果市場快速上漲，我們也無法從中獲益。
在1957年，於1956 年成立的三個合夥企業的表現超越了市場。年初道瓊斯指數為499點，年底則為435點，下跌65 點。考慮股利分紅的因素，實際市場下跌了約42點或8.4%。大部分投資基金的表現並不比市場要好，實際上據我所知，今年沒有任何投資基金獲得正收益。而我們三個合夥企業在今年分別獲得了6.2%、7.8%和25%的淨資產增長。當然這樣的數字顯然會引起一起疑問，尤其對於前兩個合夥企業的投資人而言更是如此。這種情況的出現純粹是運氣使然。獲得最高收益的企業成立的時間最晚，正好趕上市場下跌，同時部分股票出現了較為吸引人的價格。而前兩個公司的投資頭寸已經較高，因而無法獲得這樣的好處。
基本上，三個企業的投資標的和投資比例都是大致相同的。長期而言我將會滿意於獲得高於市場水平10%左右的回報率。對於1956年而言，這三個企業都已經超出了這個標準。
對於在1957年成立的另外兩個合夥企業在57年的表現基本跟市場的平均水平差不多。相信隨著時間的推移，這兩個企業的投資績效也會類似於之前的三個企業。
對於結果的解釋
在某種程度上我們之所以可以取得超越市場的表現恰恰是因為今年市場上大部分股票的表現不好。我預計我們將來在熊市的表現會比在牛市的表現要好。如果在牛市的情況下，我將會滿足於取得一個相當於市場平均水平的回報率。
我可以明確地告訴大家，我們的投資組合在1957年年底所呈現的價值要比1956年年底好得多，這取決於市場普遍較低的價格和我們有足夠的時間去得到那些只有通過耐心等待才能得到的估值大大低於其內在價值的證券這一事實。在前面，我提到我們最大的優勢就是擁有多種合夥公司10%~20%的資產。同時我計劃把它作為多種合夥公司10%～20%資產的等價物，但這事不能急於求成。很明顯，在任何一個購置階段，我們的主要興趣是讓股票無所為，或是寧願讓股票價格下跌而不是上升。所以，在任何特定時期，我們投資組合的合理比例可能還在“不贏利”階段，這個政策，儘管需要耐心，但將給我們的未來帶來最大限度的長期利潤。我一直試圖把我認為可能有趣的各個方麵包含進去，盡可能多地透露我們的投資理念。如果對與我們經營過程相關的任何一個階段有疑問的話，我將非常高興收到你們的來信。
1958年2月
沃倫·巴菲特
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致合夥人：
1958年股票市場的總體情況
一個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造就了1958年股票市場。1958年的股票市場，用“亢奮”這一詞形容最合適。
我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導1958年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對於以前的若干年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。
我無意於預測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生，被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。
1958年的經營結果
在我去年的信中，我曾寫道：“我們的業績，相對而言，可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此，能有以上的結果，主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。”
後句正巧是對1958年這一年的描述，我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從435點上升到583點，再加上20個點的紅利，總體收益水平是38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年時間中，他們以市場價值計算的收益率在36.7%至46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於證券之中，它們從快速上漲的市場得益甚少。我相信這些結果是相當好的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。
一個典型的狀況
為了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下1958年具體運作。去年我提到我們最大持股約占我們各個合夥人企業資產的10%-20%。我得指出，我非常樂意這隻股票的價格是下跌的或者是保持穩定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這隻股票也許會在牛市中拖累我們的相對錶現。
這隻股票是位於新澤西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這隻股票時，保守計算，它的內在價值是每股125元。然而，儘管每股收益達到10元，它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股50元。我們擁有一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行，但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達5000萬美元，約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一直想對Commonwealth Trust Co. of Union City進行合併。出於個人的原因，該併購一直被阻止。但有證據顯示，這種情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合： ( 1 )很強的防禦性特徵; ( 2 )建立在一個理想步伐上的優良穩定價值; ( 3 )儘管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股250美元。
一年多以來，我們成功地獲得了Commonwealth約12 %的股權，平均成本約在每股51美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長，尤其是我們成為第二大股東後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。
Commonwealth大約只有300名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。
不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到65美元，而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何“遺漏”。
年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股80元的價格售出Commonwealth的股份，於此同時，市場交易的價格大約打了20 %的折扣。
顯而易見，我們還可以在50元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一旦Commonwealth實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段
我可能提到，在80元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟，80元相對於內在價值135元而言的低估程度，與50美元相對內在價值125元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應當在更好地形勢下動作，所以決定以80元賣出再以50元慢慢收集。這種新的動作力度要稍微大一點，Commonwealth占我們合夥企業的資金總量達到了25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少，但是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊斯指數。
股指越高，被低估的證券就越少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加獲利了結(work-outs)的比例，但很難找到正確的時間。
因此，盡可能地，我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平;牛市中業績處於一般水平。我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。
沃倫·巴菲特
1959年2月11日
1958年股票市場的總體情況
一個運作中等規模投資信託的朋友最近寫到：浮躁易變的情緒是美國人的主要特徵，而這一特徵造就了1958年股票市場。1958年的股票市場，用“亢奮”這一詞形容最合適。
我覺得這句話——無論從業餘角度還是專業角度——很好地概括了主導1958年股票市場的心理變化。在過去的一年中，幾乎所有的理由都被找出來，以證明市場是可投資的。無疑，相對於以前的若干年，現在的投資者隊伍中充斥了更多的浮躁人群。他們持有股票的時間取決於他們這樣的想法：多長時間內企業利潤可以快速且毫不費力地實現。越來越多的此種人群加入投資大軍，股票價格不斷地被抬高。雖然不太可能預測這種現象會持續多長時間，但是我相信：這些人群造訪的時間越長，他們退出的動能也會越大。
我無意於預測股票市場，我主要的精力是尋找被低估的證券。公眾普遍相信，他們一定可以從股票投資中獲利。然而，我深信這種信仰將最終導致麻煩。如果發生，被低估的證券價格(依我看而不是其內在價值)也將無可避免會受到實質影響。
1958年的經營結果
在我去年的信中，我曾寫道：“我們的業績，相對而言，可能熊市中表現比牛市中表現更好。因此，能有以上的結果，主要還是我們處在應當表現相對好的一年。如果哪一年市場總體有一個比較大的漲幅，能夠趕上平均水平我就已經非常滿意了。”
後句正巧是對1958年這一年的描述，我的預測成為了現實。道瓊斯工業平均指數從435點上升到583點，再加上20個點的紅利，總體收益水平是38.5%。整年運作的五個合夥企業獲得了比38.5%略高的平均收益率。1957年底至1958年底的一年時間中，他們以市場價值計算的收益率在36.7%至46.2%之間。考慮到事實上有相當一部分資產已經且仍然投資於證券之中，它們從快速上漲的市場得益甚少。我相信這些結果是相當好的。我仍然預測我們的投資結果在下跌或盤整的市場中將高於平均水平，但是在上升的市場中我們所能做的僅是跟上。
一個典型的狀況
為了更好地理解我們的操作方法，我想我最好回顧一下1958年具體運作。去年我提到我們最大持股約占我們各個合夥人企業資產的10%-20%。我得指出，我非常樂意這隻股票的價格是下跌的或者是保持穩定，這樣我們就可以建立更大的頭寸。正是這個原因，這隻股票也許會在牛市中拖累我們的相對錶現。
這隻股票是位於新澤西的Commonwealth Trust Co. of Union City。我們開始購買這隻股票時，保守計算，它的內在價值是每股125元。然而，儘管每股收益達到10元，它卻有充分理由沒有作任何現金分紅。其中最大的理由是其被壓低的價格僅有每股50元。我們擁有一個管理良好並且具有較強盈利能力的銀行，但是交易價格遠遠低於其內在價值。管理層對我們這些新股東很友好，該筆投資最終損失的可能性很小。
Commonwealth Trust Co. of Union City的25.5%的股權由一家大銀行持有。Commonwealth 擁有資產約達5000萬美元，約為第一國民銀行或位於奧馬哈的美國國民銀行的一半。這家大銀行一直想對Commonwealth Trust Co. of Union City進行合併。出於個人的原因，該併購一直被阻止。但有證據顯示，這種情況不會無限期地持續下去。因此我們有了這樣的良好組合： ( 1 )很強的防禦性特徵; ( 2 )建立在一個理想步伐上的優良穩定價值; ( 3 )儘管可能是一年或十年，但是這個價值最終釋放。如果後者屬實，其價值大概已經達到了一個相當大的數字，即每股250美元。
一年多以來，我們成功地獲得了Commonwealth約12 %的股權，平均成本約在每股51美元左右。很明顯，我們具有保持股價不動而增持股票的優勢。我們所持股份將隨著公司規模的擴張而增長，尤其是我們成為第二大股東後，就具有足夠的投票權以就合併事宜提供徵詢建議。
Commonwealth大約只有300名股東，平均每月約有兩個交易商。所以你可以理解為什麼我說這部分股權從快速上漲的市場得益甚少了。
不幸的是，我們的確遇到了一些競價對手。他們將股價抬高到65美元，而我們既不是買家也不是賣家。對於一個並不活躍的股票，很少的購買單子就有可以創造價格如此的較大變動。這就解釋這樣一個重要性：我們投資組合中的持股，不能作任何“遺漏”。
年底，我們成功地找到了一筆特殊的交易，這筆交易可以使我們以一個富有吸引力的價格收購而成為最大的股東。所以，我們以每股80元的價格售出Commonwealth的股份，於此同時，市場交易的價格大約打了20 %的折扣。
顯而易見，我們還可以在50元左右的價格，耐心地、積少成多地收集股票。雖然我們相對市場的業績表現可能因此而不太好看，但是我仍將很高興地進行這樣一項目。一旦Commonwealth實現了利潤的大幅增長，我們將變得十分富有。因此，當我們基於業績的長期結果而估計時，我們的業績表現在任何一個單一年份具有很大的局限性。不過，我認為，投資這樣一個低估且有很好(安全邊際)保護的項目，是獲得證券長期收益的可靠手段
我可能提到，在80元左右收購的買家多年後也將做得不錯。畢竟，80元相對於內在價值135元而言的低估程度，與50美元相對內在價值125元的低估程度比較，是不同的。在我看來，我們的資金應當在更好地形勢下動作，所以決定以80元賣出再以50元慢慢收集。這種新的動作力度要稍微大一點，Commonwealth占我們合夥企業的資金總量達到了25 %左右。它的低估程度並不比我們現在持有的證券低估程度大多少，但是由於我們是最大的股東之一，我們可以利用這一優勢更快地修正低估狀態。正是因為這一特別的持股，我們確信在我們持股期間內，我們的業績一定會優於道瓊斯指數。
股指越高，被低估的證券就越少。我越來越感覺很難找到足夠數量的、具有吸引力的投資機會。我寧願增加獲利了結(work-outs)的比例，但很難找到正確的時間。
因此，盡可能地，我試圖通過在幾個低估的證券上獲得較大倉位，以創造獲利了結。這種政策將會導致實現我早先預期：熊市或盤整中業績高於平均水平;牛市中業績處於一般水平。我希望基於這樣的基礎被評價。如果你有任何問題，請隨時提問。
沃倫·巴菲特
1959年2月11日
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致合夥人：
1959年股票市場的總體情況
道瓊斯工業股票平均價格指數無疑是被最廣泛使用的指數，我們用它來描述1959年某種程度錯誤的情景。該指數從583漲至679，年回報率為16.46%。如果加上已經發放給股東的紅利，總回報率將達到19.97%。
儘管這顯示了強勁的市場，然而紐約交易所中下跌的股票要多於上漲的股票數量，分別是710比682。無論是道瓊斯鐵路平均價格指數還是公用事業平均價格指數都有不同程度的下跌。
大多數投資信託同工業平均價格指數相比，表現要差得多。Tri-Continental 公司，全國最大的封閉式證券投資公司，總資產達到4億美元，僅僅獲得了5.77 %的收益率。其董事長弗萊德-布朗(Fred Brown)在最近一次分析師協會中的演講中透露了該數據，並以此來描述整個市場特徵。
“不過，即使我們喜歡我們的組合中的股票，但Tri-Continental 公司1959年的市場表現仍然令人失望。投資者的信心和熱情對1959年市場表現發揮了大部分的作用，對於訓練於價值投資和長期投資理念的投資經理來講很難琢磨。也許我們沒有將我們的步伐調整合適，但是，我們認為這樣我們可以將風險控制在有限的範圍內，而這個風險是Tri-Continenta公司投資者的錢所可以承受的。有一個限度的風險比投資的一個機構,例如三,大陸應採取與其股東的錢,而且我們認為該組合是對未來年份的反應。”
馬薩諸塞投資者信託(Massachusetts Investors Trust)，是全國最大的共同基金，總資產十五億美元，在當年取得了約9%的平均回報率。
你們大都知道，我已經對股票總體水平表示擔憂好幾年了。迄今為止，這種謹慎看來還是不必要的。按以前的標準，新聞界普遍宣稱的藍籌股，其價格包含了大量的投機成分，存在造成相應的損失風險。也許還有其他估值標準正在進化，將永久地取代舊的標準。但是我不這麼認為。也許我是錯的，但是我寧願接受因為過度保守而招致的懲罰，而不願因為相信樹木將長至天空外這樣的“新時代”哲學觀點而造成的錯誤結果。後者的錯誤將可能給資本帶來的永久性損失。
1959年的經營結果
在以前的信中我一直強調過，我建議使用新的考核業績標準來檢驗相對業績(相對於一般市場指數和流行投資信託基金)，在下跌或盤整的股市中是否有好的相對經營結果，而在迅速上漲的股市中可能擁有不是讓人印象深刻的結果。
在1959年我們很幸運地取得相當好的成果，六個合夥企業已取得了總體約在22.3 %至30.0 %之間的收益率，平均是25.97 %。這些合夥企業的投資組合現在有80%的可比較性，但仍然存在一些差異是因為獲取證券或現金的時間、支付給合夥人的資金不同。在過去的幾年中，沒有哪一個合夥企業持續地站在業績的最前或最後。而當投資組合變得可比較時，合夥人之間的收益差異正在縮小。
總收益的計算基於年初至年末的市場價值，並針對資金的支付或獲取進行了修正。該收益率並不是當年實現盈利除以年初資金，這樣將有利於衡量不斷流動的資產價值變化。該收益率是支付合夥人紅利之前的收益率(已在合夥人協議中特別說明)，也是支付普通合夥人(巴菲特本人)盈利提成前的收益率，還是扣除營業費用之後的收益率。
主要經營費用扣除準則基於的是Nebraska 無形資產稅法(Nebraska Intangibles Tax )，該稅額所有證券市場市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，這種稅已經有效地執行。這樣也意味著我們失去了資產的0.47%。
投資組合現狀
去年我曾提到涉及各個合夥企業大約25 %的資產一項投資，現在該投資已經上升到約35 %。這是一個非常大且非正常的比例，但我有強有力的理由。實際上，這家公司是一個擁有約三十或四十其他高質量證券的投資信託基金。我們以保守的方法來評估該企業的價值，在資產價值的基礎上大打折扣的市場價格上買入。目前我們是該公司的最大的股東，而其他兩個大股東也贊成我們對該公司的看法，我們預計有利於我們的情況很快就會出現(指該公司的合併)，很可能就是今年。我們的其他資產則被投資在被低估的或同時具有WORK-OUT(合併、清算等預期)性質的證券上。
沃倫·巴菲特
1960年2月20日
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致合夥人：
1960年股票市場總體情況
一年前，我曾根據1959年從583點上升到679點，即上升了16.4%的道瓊斯工業平均價格指數對有些不完善的市場形勢做出了評論。儘管實際上所有的投資公司當年都有贏利，但其中不足10%的公司能夠跟上或高於道瓊斯工業平均價格指數。道瓊斯公共事業平均指數甚至還有輕微下跌，下跌很大的是鐵路行業平均價格指數。
1960年，經濟形勢倒轉過來了。工業股票平均價格指數從679點下跌倒616點，下降了9.3%。算上擁有道瓊斯工業股票所帶來的股息，總損失為6.3%。另一方面，公共事業平均價格指數顯示良好的獲利紀錄。儘管現在不能得到所有的結果，我估計大約90%投資公司的業績要好於道瓊斯工業平均價格指數。大多數投資公司大致看起來都在上升5%和下跌5%之間。在紐約股票交易所，653隻股票虧損，只有404隻股票盈利。
1960年的經營結果
我在管理合夥基金方面目標是：長期來看，收益率高於工業平均價格指數。經過這麼多年的經營，我相信工業平均價格指數總是和最好的投資公司的收益率不相上下，如果我們不能達到高於工業平均價格指數的話，我們的合夥公司沒有任何理由存在。
但是我還是要指出：我們可能達到的任何一個優秀紀錄，其相對工業平均價格指數的超額收益都不太可能總是穩定的。如果這種紀錄可能被實現，那麼我們盡可能這樣做：在股票市場穩定或是下跌的情況下，獲得高於平均水平的投資業績;而在股票市場上漲的情況下，獲得與平均水平持平或者略低的投資業績。
如果有一年我們下降了15%，而市場平均下降了30%，這與我們和市場都上升了20%相比，就算是業績非常突出的一年。日子久了，我們總會碰到好時候和壞時候，投資並不因為好時候非常熱情或者壞時候非常沮喪而有所得。就像打高爾夫球一樣，重要的是以低於標準桿數的成績去打贏某個球道。在一個標準桿數為3桿的球道上，如果你的成績是4桿的話，那麼，你的成績就不如在標準桿數為5桿的球道上你用5 桿擊球入洞的成績。假設我們把標準桿數是3 和標準桿數是5的兩個成績平均起來是不現實的。
以上是我的投資哲學，我把它再次告訴大家，是因為今年我們有許多新的股東成員，我想確保他們能明白我的奮鬥目標、我的衡量標準以及我的認知極限。
了解這一點，就不難預料在1960年我們應當獲得高於平均值的業績。和工業平均價格指數5.3%的總損失率比起來，1960年我們七家整年運作的合夥公司平均盈利達到了22.8%。我們合夥公司整整四年的投資業績如下：(該業績扣除了營業費用，但未扣除應當支付給有限責任股東的紅利，亦未扣除應當支付給一般合夥人的報酬)
合夥公司的運行狀況
年份 整年運營公司數 合夥公司利潤率 道瓊斯工業平均指數漲跌幅
1957年 3 10.4% -8.4%
1958年 5 40.9% 38.5%
1959年 7 25.9% 19.9%
1960年 9 22.8% -6.3%
在此再次強調，這是合夥公司的最終結果。有限合夥人的最終結果將依據合夥公司的相關協議而定。1957年 3 10.4% -8.4%
1958年 5 40.9% 38.5%
1959年 7 25.9% 19.9%
1960年 9 22.8% -6.3%
總的贏利或損失是以市場價格為根據計算出來的。考慮到增加投資或撤回投資的金額後，盈利結果略有不同。後一個結果是基於年末相對年初對合夥公司資產的清算來實現的。當然，這不同於納稅結果的計算，因為納稅結果可以從成本上對證券進行估價，只有當證券真正售出後才能知道是贏利還是虧損。
混合起來，累計結果如下：
年份 合夥公司利潤率 道瓊斯工業指數漲跌幅
1957年 10.4% -8.4%
1958年 55.6% 26.9%
1959年 95.9% 52.5%
1960年 140.6% 42.6%
雖然四年只是短短的一瞬間，不足以讓我們得出某種推論，但是，從中我們還是可以看出，在股票行情有所下跌或是靜態的市場狀況下，我們的經營結果會相對好得多。在這個意義上，事實確實如此，這表明我們的投資組合相對於我們擁有“藍籌股”的情況下可能要保守的多，儘管確實是不太符合常規。在藍籌股急劇上漲的市場行情下，在趕上他們的業績方面我們可能確實存在困難。1957年 10.4% -8.4%
1958年 55.6% 26.9%
1959年 95.9% 52.5%
1960年 140.6% 42.6%
合夥公司的多樣性
上面的圖表顯示我們的合夥公司在不斷地壯大，和我們合夥公司群的平均值相比，還沒有任何一家合夥公司的業績一直高於或低於我們，雖然我們努力讓所有的合夥公司在同一種股票上投資相同的數額，但是，每年的經營結果都存在著一些差異。當然，這種差異可以通過把現有的合夥公司併入到一家大的合夥公司的方式來消除。這樣的措施同時還會消除太多細節性的東西以及相當一部分費用。
坦白地說，在未來的幾年，我有意沿這個方向發展。問題是各位合夥人對合夥公司的運行方式各有所偏愛。沒有合夥人的一致同意，什麼事情也乾不成。
好幾位合夥人都曾問過是否能增加投資，雖然有此先例，但在經營過程中要想修正合夥公司的經營協議也是很難的一件事，尤其是當有限合夥人中不止一個家庭時更是如此。所以，在混合型的合夥公司中附加利息通常要等到年底才能拿到。
我們確實在每年的經營過程中接受預付款，和合夥公司的利息，利息率是6%。當時，按照合夥人對經營協議的修正，預付款加上利息被添加到合夥公司的資本金上，此後，預付款放入公司的損益表中。
桑伯恩地圖公司
去年，有人提到占到我們淨資產35%的一筆數額很大且不同尋常的一項投資，同時，人們還議論說，我希望這項投資包括在1960年度投資中。這種希望被物化了。可能你對這麼大數目的投資歷史感興趣。
桑伯恩地圖有限公司從事出版以及美國所有城市詳細地圖的不斷修正工作。比如說，僅奧馬哈的地圖冊就可能重達50磅，對每一處的建築都做出了仔細而準確的說明。通過用糨糊粘住需要修改的地方對原地圖進行修正，在塗過糨糊的地方標明新的建築物的名稱，業主的變換、新的消防設施的配置，建築材料的變換，等等。這種變動幾乎每年都要在地圖上標出，當地圖不能進一步通過用糨糊粘住需要修改的地方時，新的地圖就要重新出版一次，地圖每隔20年～ 30年就要更新一次。對於奧馬哈的消費者來說，每年花在修正地圖上的費用大約有100美元。
詳細的信息表明街道下面總水管的直徑，消防栓所在位置，屋頂的構成等，所有這些對火險公司至關重要。位於中央辦公室的保險業的各個部門，可以通過遍及全國的代理人對企業進行價值的評定。其理論是“一幅照片頂得上一千句話”，這種價值的評定方法將決定風險是否得到正確的估價，這個地區大火災發生的頻率，合理的再保險程序等。儘管地圖也出售給保險業以外的顧客，比如說像一些公用事業、抵押公司和評稅權威人士，桑伯恩公司大部分的業務對像是大約30家保險公司。
75年來，桑伯恩公司一直以一種多少有些壟斷的方式進行經營，每年實現的利潤幾乎全然不受經濟衰退的影響，不需任何銷售方面的努力就能達到。在公司的早期經營階段，保險業擔心桑伯恩公司如此高的利潤，會使得許多保險公司的重要人物進入到桑伯恩公司的董事會，擔當公司的監察人員。
20世紀50年代早期，保險業一種被稱為“梳理”的競爭性方法對桑伯恩公司造成了巨大的衝擊，使得地圖業從20世紀30年代的後期年平均50多萬美元的稅後利潤，下降到1958年和1959年的不足10萬美元。考慮到這個階段經濟向上偏壓的特點，這種競爭性方法使得這家規模大，且具有穩定賺錢能力的大商業幾乎全軍覆沒。
然而，在20世紀30年代早期，桑伯恩公司開始積累證券清單。這對商業來講沒有資金要求，所以，任何未分配的利潤都可以被用於這個計劃。一段時間之後大約投資了2 500萬美元，一半投資於債券，另一半投資於股票。這樣特別是在最近10年，在地圖業經營不景氣的時候，證券清單卻贏利豐厚。
下面讓我解釋一下這兩個因素間極端的分歧。1938年，當道瓊斯工業指數在100 ～ 120之間的時候，桑伯恩公司的股票以每股110美元的價格售出。1958年，當道瓊斯工業指數在550左右時，桑伯恩公司的股票的價格只有45美元。但是與此同時，桑伯恩公司的證券清單從每股20美元上升到每股65美元。實際上，這就意味著，1938年購買桑伯恩公司股票的人在商業和股票市場蕭條低迷的狀況下，為報紙業90美元一股的股票上添加了積極價值，在1958年強有力的經濟氣候下，對同一家出版業股票的估價則是股價不足20美元股票，購者不願意多付70美分，因為投資出版業的證券清單參加合夥經營卻沒有任何收益。
這是怎麼一回事兒呢? 不論是1938年還是1958年，桑伯恩公司擁有很多對於保險業來講有實際存在價值的信息。再現這麼多年來他們收集的詳盡信息，將花費他們上千萬美元。儘管保險公司實行了“梳理”政策，5億多美元的火災保險費由“製圖”公司承擔。但是，出售、包裝桑伯恩公司的產品、信息的手段多年來一直未變，最後這種慣性從收益中體現來。
證券清單經營得如此成功這件事情，在大多數董事的眼中對出版業東山再起的必要性減少到最低限度。桑伯恩公司每年的銷售額大約在250萬美元，同時還擁有價值700萬美元的可銷售債券。來自證券清單的收益是豐富的，公司沒有任何經濟上的後顧之憂，保險公司對地圖的價格感到非常滿意，股東們依然在分紅。但是，這些股息在8年的時間裡削減了5次，儘管我可能永遠都不會找到任何適合削減員工工資和董事們以及委員會費用的建議紀錄。
在我進入到董事會以前，14位董事中有9位是保險業中身居要職的人，在10.5萬股已公開發行的股票中他們只擁有46股。儘管他們在一些大公司裡都擔任重要職位，公司還是建議用金融手段使他們至少購買一定數量的股票，在這個群體中擁有股票最多的是10股。在幾種情況下，與他們所擁有的投資組合相比，保險公司所擁有很少的股票數量僅僅是像徵性的一點投資。在過去的10年中，在任何和桑伯恩股票相關的交易中，保險公司都是惟一的賣主。
第10位董事是公司的律師，他持有10股股票;第11位董事是一個銀行家，他也擁有10 股股票，他清楚地意識到公司所存在的問題並積極地把問題指出來，後來他又購買了一些股票。接下來的兩位董事是桑伯恩公司的高級職員，他們擁有大約300股股票，這兩個高級職員有很強的工作能力，他們意識到了公司中存在的問題，但是，董事會只安排他們擔任一些輔助性的工作。最後一名董事是桑伯恩公司故去的總裁的兒子，總裁的遺孀擁有15000股股票。
1958年後期，故去的那位總裁的兒子對公司的趨勢感到不滿意，要求擔任公司的第一把手，在他的要求遭到拒絕後，他向公司遞交了辭職書，公司准予了他的辭職。隨後我們出價購買他母親所擁有的股票，我們做成了這筆交易。當時另外還有兩筆數量很大的股票，一筆大約有1萬股，另一筆大約有8000股。這些人對當時的情況很不滿意，非常希望撤出他們在報紙業的投資，我們也是如此。
最後，通過市場公開購買的方式，我們擁有的股票數量達到24000股，以三家為代表的總量上升到了46000股。我們希望能把這兩種商業分開，實現有價證券的公平價值，努力工作以重新恢復出版業的賺錢能力。看起來這是一個真正的機會，我們可以通過利用桑伯恩公司豐富的原材料資源，再加上利用電子技術把這個數據轉換成顧客利用率最高的形式來增加地圖的利潤。
董事會中對於任何形式的變動，都會有很多人表示反對，尤其是當這種變動是由一個“局外人”發起的時候，情況更是如此，儘管公司的管理完全符合我們的計劃，管理專家布斯、艾倫和漢密爾頓為我們推薦了一個類似的計劃。為了避免代理人之間發生爭論，以及由於桑伯恩公司大部分的資金都投入了藍籌股而造成時間上的拖延，按照當時的價格，我們對藍籌股並不看好，我們制定出這樣一個計劃，即所有想撤出的股東都按照公平的價格結清。證券交易委員會對這一計劃的公正性表示贊同。桑伯恩公司大約70%的股票，其中涉及1600名股東的半數，都按照公平價格轉換成了有價證券組合。最後，出版業只剩下125萬美元的政府及市政公債作為準備金。公司潛在的100多萬美元的資金收益稅被免除。留給未走的股東們的資產名義價值也有所上升，每股股票的贏利額有大幅度提升，股息率也得到了提高。
有必要說一下，上面這個小小的情節劇對這項投資經營做出了非常簡短的描述。但是，考慮到我們的有價證券運行情況以及在短時間內，比如說一年的時間，檢驗我們的運行結果的無效性，它卻強調了保守秘密的必要性。這種“可操縱性局面”是非常罕見的。我們基本的生意是買入估值偏低的債券，然後在估值偏低的行情被調整過來，再加上在“特殊情況”方面的投資，即利潤的獲得是依靠大家的努力而不是市場行為的情況下再把股票拋出去。在這個意義上，合夥公司的資金繼續上升，在“可操縱性局面”中能夠得到更多的機會。
大約在一周之內，審計師將把你的財務決算以及稅款信息寄出去。如果你對他們的報告或是我的信有任何問題的話，一定要告訴我。
沃倫·巴菲特
1961年1月30日
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致合夥人：
我們在1961年的表現
我不斷地告知各位合夥人,我們的預期,或者僅僅是願望(通常我們很難將這兩者進行準確的區分),是我們將在下降或持平的市場中有著較好的表現,而不是在上漲的市場。而在強勁上升的市場情況下，我預計屆時我們將很難超越市場的平均水平。雖然1961年毫無疑問地是一個市場表現很好的年份，而我們的絕對和相對收益也都有著很好的表現，但是我上述的預期仍然保持不變。
1961年，包括分紅，道瓊斯指數上升了22.2%，而我們的收益率是45.9%。我們近五年的收益情況如下：
Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain
1957 3 10.4% -8.4%
1956 5 40.9% 38.5%
1959 6 25.9% 19.9%
1960 7 22.8% -6.3%
1961 7 45.9% 22.2%
累計收益率如下：
Year Partnership Gain DJ Industrials Gain1957 10.4% -8.4%
1957-8 55.6% 26.9%
1957-9 95.9% 52.2%
1957-60 140.6% 42.6%
1957-61 251.0% 74.3%
注：該結果與合夥人的實際所得有所區別。
合夥人所得：
Year Limited Partners' Gain Dow Gain
1957 9.3% -8.4%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
1958 32.2% 38.5%
1959 20.9% 19.9%
1960 18.6% -6.3%
1961 35.9% 22.2%
累計合夥人所得：
1957 9.3% -8.4%
1957-8 44.5% 26.9%
1957-9 74.7% 52.2%
57-60 107.2% 42.6%
1957-61 181.6% 74.3%
對於優秀合夥人的選擇和我與他們的良好關係將有助於確保我們使用同樣的價值/業績衡量標準。如果我的表現糟糕，我希望合夥人退出，而我也將尋找一個更適合的地方投放我自己的錢。如果表現良好，則我會努力表現得更好。
問題的關鍵在於，我們要確定所有的合夥人對於什麼是好什麼是壞的都具有相同的理念。我相信如果在行動之前就先確定評判的標準，將有助於所有的事業最終取得一個較好的結局。
我一直以來都使用道瓊斯指數作為我們業績的評判標準。我個人認為3年是最最起碼的可以對於業績的做出評判的時間段。而最好的業績評判週期應該要經歷一個完整的市場週期，比如從業績評判當時的道瓊斯指數水平開始，直到該指數最終回到幾乎同樣的水平為止。
戰勝市場的平均水平並不是一件容易的工作。實際上，光是長期跟上市場的平均水平就已經是一件十分困難的工作。雖然沒有確切的數據，但我認為即便是目前最好的幾家投資諮詢公司也只取得了與市場水平相近的回報。
Wiesenberger收集了70隻共同基金自1946年以來的表現。其中有32只平衡型的基金，由於它們沒有將全部資金投入股市，並且它們的表現也不如股票市場的平均水平，因此我將他們剔除。在剩餘的38只基金中，只有6隻長期而言超越了市場的平均水平。而且它們中沒有任何一隻的年均複合增長率能夠哪怕是超過道瓊斯指數幾個百分點。
下面是近五年來四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數以及我們的投資業績的比較：
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% – 8.4% + 9.3%
1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%
1959 + 8.2% +10.3% +8.1% +8.4% +19.9% +20.9%
1960 – 0.9% – 0.1% + 2.6% + 2.8% – 6.3% +18.6%
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% – 8.4% + 9.3%
1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%
1959 + 8.2% +10.3% +8.1% +8.4% +19.9% +20.9%
1960 – 0.9% – 0.1% + 2.6% + 2.8% – 6.3% +18.6%
(From Moody's Banks & Finance Manual, 1961)
COMPOUNDED 累計收益率
Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners
1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% – 8.4% 9.3%
1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%
1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%
1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%
Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1 billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350 million; or a total of over $3.5 billion.1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% – 8.4% 9.3%
1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%
1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%
1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%
我展示上述結果的目的並不是要控訴這些投資基金。由於資金總量較為龐大，而且受到各種條款的限制，即便由我個人來管理這些基金也不見得會取得更好的結果(如果不是更壞的話)。我只是想要說明：道瓊斯指數做為投資業績的衡量標準，是很多共同基金很難超越甚至哪怕是接近的。
我們的業績表現則跟道瓊斯指數和其他共同基金的表現有很大的區別，其主要原因是我們的投資方法也同樣跟大多數共同基金有著很大的區別。
我們的投資運作方法
我的投資組合主要由三部分構成。每一部分的投資方式都各有不同，因而我們資金在這三部分中的分配比例將會對我們的投資業績有很大的影響。對於資金在各部分中的分配比例，我們有著一個大概的計劃，但同時也由於時機的不同而有所變化。
第一部分主要由價值被低估的證券組成。對於這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無法推進公司做出某種決策的時間表。這是我們投資組合中最大的一部分。通常我們對於持有量最大的5-6只證券會分別投入占我們總資產5-10%的資金。而對於其他持有量較小的10-15只證券則會投入占我們總資產更小的比例的資金。
有時價值的修正將會非常快，但大多數時候需要一年甚至數年的時間來實現。我們在買入時往往很難確切的知道為何某隻股票將會在現有價格水平上增值。但也正是因為市場上缺乏對於該問題的解答而導致我們有機會買入價格大大低於其價值的股票。無論如何，基於證券固有價值並且以低於該價值的價格進行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的。在具有相當的安全邊際的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長期以來，我們對於買入時機的選擇都要優於我們對於賣出時機的選擇。我們並不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我們將十分滿足於以很低的價格買入，然後在該證券的價格能夠大概正確地反映其價值時(意味著這對於一個私人持有人將是一個較為合理的價格)將他賣出。
我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價格便宜並不意味著它的價格就不會繼續下降。當市場下跌時，我們的這一部分也同樣將下跌。1961年的市場表現很好，因而我們的這一部分投資是在三個組成中表現最好的。但是如果市場下跌，那麼這一部分投資也將很可能會是表現最差的。
我們投資組成的第二部分是WORK OUT. 他們是那些漲跌結果取決與公司的特定行為而非市場對於該證券的供求關係的股票。這些證券具有我們可以預期的時間表(當然也可能會有意外出現)。諸如合併、清算、重組、分拆等公司事件將會構成WORK OUT。最近幾年石油生產商將自己出售給主要的一體化石油企業是WORK OUT的一項重要來源。
這一部分將會構成年復一年的較為穩定的利潤，且很大程度上與道瓊斯指數的表現無關。如果我們將大部分資產投入這個部分，而剛好當年的市場情況不佳時，顯然我們將會有非常好的表現，反之亦然。在任一時期，我們都可能會有10到15項這樣的投資，有的所對應的事項才剛開始，有的則是已經進入了快要結束的階段。由於這一部分的投資相對而言較為安全，我相信可以利用借來的資金作為這一部分投資的一種補充。這一部分的投資收益率(不包括因借貸而產生的槓桿作用)一般在10%到20%之間。我個人設定的借款上限是不可以超過我們淨資產的25%。多數時候我們沒有借款，如果我們有，則只是將其作為WORK OUT投資的一種補充資金來使用。
第三種情況則是獲得目標公司的控制權或者通過持有其較大比例的股權對該公司的政策產生影響。這種行為肯定將需要一年以上或數年時間才會見到成效。在某一年中，這種投資可能對我們的利潤沒有任何的貢獻。而這種投資也跟道瓊斯指數的表現沒有什麼關聯。
有些時候，當我們買入一隻價值被低估的股票時，我們可能從長期而言計劃對其擁有控制權。當然當它的價格上漲時我們可能將其拋售，否則我們可能在一個較長的時間裡不斷增持其股票，直到擁有該公司的控制權。
Dempster Mill Manufacturing Company
我們目前正在進行對於Dempster Mill Manufacturing Company的控制。我們第一次買入這家公司是在五年前，作為價值被低估的股票買入的。之後我在4年前得以成為該公司的董事。在1961年八月，我們取得了主要控制權。這可以說明我們的大多數投資並不是“一夜情”式的投資。
目前我們擁有其70%的股份。其10%的股份被一些合夥人持有，另外的股票持有人則只有大約150人，因此該股票在市場上的交易額幾乎是零了。因此我們在市場上的行為將會大大影響該股票的開價。
因此，我將很有必要估計一下我們所擁有的該股票的價值。因為新的合夥人將以此價格買入該股，而原有的持有人將以此價格賣出手中的部分股票。所估算出的價格不應該是我們所期望的價格，或者是在一個熱切的買入者看來值得的價格，而是如果我們在一個合理的較短的時間段賣出我們持有的股份所能獲得的價格。我們所努力達成的正是去盡量實現在這種情況下的一個較高的價格，而我們對能實現此目的的前景表示樂觀。
Dempster是一個農業器具和灌溉系統的生產商。其在1961年的銷售收入為9百萬美元。該公司的運作只產生了名義上的利潤(跟其每年的新增資本投入相比)。這反映了公司所處行業的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產淨值約為4.5百萬美元，約75美元一股。全部的流動資本約為50美元一股。在年末我們將每股的價格評估為35美元一股。我感覺這是一個對於新舊持有人而言同樣公平的價值。當然如果溫和的利潤能夠被取得，則公司的價值應該有所提高。我們持股的成本約在28美元左右，如果按照35元的價格計算，則該公司的股票價格約在我們淨資產的的21%左右。
當然,我們這一部分資產絕不會僅僅因為General Motors 或者是USSteel 之類的公司在以一個相對更高的價格賣出而增值。在牛市中，通過擁有控制權而實現公司的價值來賺錢要比直接買入市場的指數基金賺錢來得困難。但我同時也充分認識到在這樣的市場環境中，風險比機遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環境中減少我們面臨的市場風險。
關於保守的問題
從上述的評論你們應該可以看出我們的投資組合是多麼的保守。很多人認為購買中長期國債或者類似的產品才算保守,但是這種投資最終可能導致投資組合的實際購買力下降。也有許多人認為購買所謂的藍籌股是一種保守的投資，好像只要買的是藍籌股，就可以不用仔細考慮其市盈率或者分紅的情況。我認為這種行為充滿了危險。
僅僅因為很多人在一段時間內與你的看法相同，或者因為某些重要人物贊同你的觀點，並不意味著你的觀點就是正確的。
如果你的假設是正確的，你掌握的事實是正確的，你的推論是正確的，那麼經過許多次的交易後，你將最終是正確的。
因此，通過對比我們的投資組合和市場的所謂保守的投資組合併不能夠判斷出我們的投資組合是否保守。判斷一個投資組合是否保守只能通過對其投資方法和結果的檢驗來進行。
關於規模的問題
除了被問到我死了以後我們的合夥企業怎麼辦，我最多被問到的一個問題就是資金規模的快速增長對我們的業績表現會有怎樣的影響。
對於一些我們投資的證券而言，買入一萬股比買入一百股要困難得多，有時甚至是不可能的。因此增加的資金規模絕對不利於我們的投資結果。這種情況包括我們的WORKOUT和一般性的投資。
然而對於以取得控制權為目的的投資而言，資金增加的影響將會是正面的。我認為隨著資金的增加，我們能夠把握的這類投資機會也會增多。因為一般被投資公司的規模增大，那麼關注於控制它的競爭者將會大大減少。
那麼總體而言到底資金的增加是好是壞呢?這個問題的答案取決於我們在特定時間段內的投資模式。而我可以確定的是，即使在1960年和1961年我們只有相等於1957年那樣的資金規模，我們的投資業績也不會變的更好。
一般的讀者將會認為我這種做預測行為肯定是很有問題的。因為我一直避免去預測。我的確對於未來一兩年間市場的情況一無所知。
我認為我們可以確定將來十年間市場會有在一年中上升20%或者25%的時候，也會有下降同樣幅度的時候。當然更多的時候市場的波動會小於這個幅度。而對於長期投資者而言，上述的情況都是沒有太大意義的。
對於任何一個較長的歷史時期而言，我認為道瓊斯指數應該會取得一個總體在5%到7%的年復合增長率(包括上市公司的分紅)。對任何一個報有超出該幅度的希望的人而言，他都會面臨失望。
我們的目標是在一個較長的歷史時期取得超過道瓊斯年均複合增長率的回報，而不關心我們是否在某一年中超越了或者低於道瓊斯的表現。許多合夥人對此表現出了程度不同的讚同。然而我希望大家能夠真正的明白這一點，你們對此所表現出的讚同和理解應當不僅僅是表現在我們的表現超越市場的時候，更要在我們的表現低於市場的時候。
如果我們的表現能在長期而言戰勝道瓊斯指數十個百分點，我將會感到滿意。如果未來市場在一年中下跌35%或者40%(我個人認為這種情況是很可能在未來的十年中的某一年出現的，當然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資只下跌15%或者20%.如果市場保持不變,我希望我們的投資能賺10%左右。如果市場上升20%以上,我們將掙扎著達到市場的平均水平.在預期道瓊斯的長期年均複合增長率在5%-7%之間的話，我希望我們的增長率將會在15%-17 %之間。
上述的預期可能有些草率，而且在將來也有可能被證明是錯誤的。然而我認為合夥人有權利知道我的想法的預期。1961年的情況就顯然跟我預期有著很大的出入。幸好這種差異偏向於好的一面。然而，這種差異不會總是向好的一面傾斜!
沃倫·巴菲特
1962年1月24日
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致合夥人：
主要關於合夥人的協議
今年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為50美元一股的話，我們的總資產到十月底約增加了5.5%。今年道瓊斯的表現不好(因此我們跑贏道瓊斯指數22.3個百分點)，如果表現好的話，我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有40%可以歸功於Dempster資產價值的增值，其它投資則貢獻了另外60%。
我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。
由於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這種反复的重複實在讓人難以忍受，但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶，也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。
1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁(我們這里當然也沒有這種承諾)。
2、在任何一年中，如果我們未能取得6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。
3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。
4、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。
5、雖然我認為5年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年(或更長)的時間裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。
6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。
7、我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：
a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。
b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損失(不是暫時性的短期損失)。
c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。
1962年的表現
我們不斷地告知我們的合夥人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。
由於在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的731點跌至六月份的535點，然而在年末重新恢復至652點的水平。而在1960年年末，道瓊斯指數是616點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場離1959年和1960年的市場並不遠。
年增長率與道瓊斯對比：
Over-all Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results (1) Results (2)
1957 – 8.4% +10.4% 9.3%
1958 +38.5 +40.9 32.2
1959 +20.0 +25.9 20.9
1960 – 6.2 +22.8 18.6
1961 +22.4 +45.9 35.9
1962 – 7.6 +13.9 11.9
累計增長率與道瓊斯對比：1957 – 8.4% +10.4% 9.3%
1958 +38.5 +40.9 32.2
1959 +20.0 +25.9 20.9
1960 – 6.2 +22.8 18.6
1961 +22.4 +45.9 35.9
1962 – 7.6 +13.9 11.9
Overall Results Partnership Limited Partners
Year from Dow Results Results
1957 – 8.4% +10.4% + 9.3%
1957-8 +26.9 +55.6 + 44.5
1957-9 +52.3 + 95.9 + 74.7
57-60 +42.9 +140.6 +107.2
57-61 +74.9 +251.0 +181.6
57-62 +61.6 +299.8 +215.1
年均複合增長率： 1957 – 8.4% +10.4% + 9.3%
1957-8 +26.9 +55.6 + 44.5
1957-9 +52.3 + 95.9 + 74.7
57-60 +42.9 +140.6 +107.2
57-61 +74.9 +251.0 +181.6
57-62 +61.6 +299.8 +215.1
8.3 26.0 21.1
我個人的想法是(沒有科學根據)，長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過10%。所以上述的結果可能將會需要向下修正。
對於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認為對我們的績效不會有明顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從1957的三十多萬美元到1962年的700多萬美元，我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。
（其他）投資公司（的表現）
兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。
YEARLY RESULTS
Mass. Inv. Investors
Yr Trust (1) Stock (1) Lehman (2) Tri-Cont. (2) Dow Partners
57 -11.4% -12.4% -11.4% – 2.4% – 8.4% + 9.3
58 +42.7 +47.5 +40.8 +33.2 +38.5 +32.2
59 + 9.0 +10.3 + 8.1 + 8.4 +20.0 +20.9
60 – 1.0 – 0.6 + 2.5 + 2.8 – 6.2 +18.6
61 +25.6 +24.9 +23.6 +22.5 +22.4 +35.9
62 – 9.8 -13.4 -13.0 -10.0 – 7.6 +11.9
複利的快樂
5% 10% 15%
10 years $ 162,889 $ 259,374 $ 404，553
20 years 265,328 672,748 1，636，640
30 years 432,191 1,744,930 6，621，140
以上是10萬美金分別按照5%、10%和15%的年利率複合增長10年、20年和30年的情況。
我們的運營方法(之前的年報已有提過)
Dempster Mill Manufacturing Company
1962年我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於1000美元的農場器械(包括灌溉系統)。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約1961年8月將這家公司大部分股權買下，均價約在28美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。
在買下該公司後，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。我們的運營方法(之前的年報已有提過)
Dempster Mill Manufacturing Company
1962年我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於1000美元的農場器械(包括灌溉系統)。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約1961年8月將這家公司大部分股權買下，均價約在28美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。
一個朋友向我介紹了Harry Bottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標，還為我們帶來了不少有利的驚喜。
目前該公司持有的證券價值約35美元/股，生產製造部分的價值約為16美元/股。
沃倫·巴菲特
1963年1月18日
致合夥人：
上半年的表現
在1963年的上半年,道瓊斯指數從652.10上升到706.88點.如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股,考慮到紅利的獲得,上半年的收益將超過10%。
我們的咒語包括: 1) 短期(少於3年)的表現意義不大,尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況; 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現,而在牛市的情況下難以赶超大盤的表現。
雖然如此,我們上半年的收益率,除開Dempste的變化之外是14%。
這14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的(包括Dempste),並且已經扣除了我們的開支(但未包括每月返還給合夥人的錢)。總之，有限合夥人的實際收益約為12%。
雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。
上半年，我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5萬美元，在這一時段這部分投資的盈利為110萬美元，上升了21%。而在1962年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在WORKOUTS和CONTROLS上面的投資才使得我們取得了良好的業績。
而今年我們的WORKOUTS的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我並不試圖去猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。
其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現
從1957年到1963年6月30日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率，有限合夥人取得了252.9%的收益率。
1963年的表現
1963年對我們而言是一個好年景,我們在這一年的收益率為38.7%.上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因.是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤.如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%,我仍然會認為這是一個好年景.
上半年的表現
在1963年的上半年,道瓊斯指數從652.10上升到706.88點.如果有人在這段時間內持有道瓊斯成分股,考慮到紅利的獲得,上半年的收益將超過10%。
我們的咒語包括: 1) 短期(少於3年)的表現意義不大,尤其對於我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權的情況; 2) 我們的投資組合會在熊市的時候有好的表現,而在牛市的情況下難以赶超大盤的表現。
雖然如此,我們上半年的收益率,除開Dempste的變化之外是14%。
這14%的收益率是通過計算我們全部淨資產的變化得出的(包括Dempste),並且已經扣除了我們的開支(但未包括每月返還給合夥人的錢)。總之，有限合夥人的實際收益約為12%。
雖然14%的業績相對10%的道瓊斯表現來說還是可以的，但是請不要忘記1962年上半年，當我們才下降7.5%的時候道瓊斯卻下降了21.7%。想想我前面的咒語吧。
上半年，我們投資在一般普通股的淨資金約為527.5萬美元，在這一時段這部分投資的盈利為110萬美元，上升了21%。而在1962年的時候這一部分投資由於大盤的下跌而遭受了慘重的損失。那時我們是靠著我們在WORKOUTS和CONTROLS上面的投資才使得我們取得了良好的業績。
而今年我們的WORKOUTS的表現比道瓊斯要差，當然在上升的市場當中這是我們可以預計的情況。在上升的市場中，最好我們的全部投資都是一般普通股，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此，我並不試圖去猜測未來市場到底會是上升還是下降。我們認為我們的這三種投資標的長期而言都會產生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現會隨著大盤的表現而有所不同而已。我們認為去測量大盤的波動情況並試圖預測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法，所以我們不會試圖依據我們對大盤未來走勢的判斷來猜測我們這三種投資中的哪一種會在未來有最好的表現。
其它投資公司的表現與我們合夥企業的表現
從1957年到1963年6月30日，道瓊斯指數上漲了77.8%，而幾大投資公司的表現都沒有能夠超越大盤。而我們的合夥企業取得了355.8%的收益率，有限合夥人取得了252.9%的收益率。
1963年的表現
1963年對我們而言是一個好年景,我們在這一年的收益率為38.7%.上述的收益率並不是造成我得出好年景結論的原因.是不是好年景關鍵要看我們是否跑贏了大盤.如果我們收益率是負的20%而大盤是負的30%,我仍然會認為這是一個好年景.
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow. Results Results
1957 – 8.4% +10.5.% + 9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 – 6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 – 7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.7 +38.7 +30.5
Overall Results Partnership Limited Partn
Year From Dow Results Results
1957 8.4% + 10.4% +9.3%
1957-8 + 26.9 + 55.6 + 44.5
1957-9 + 52.3 + 95.9 + 74.7
1957-60 + 42.0 +140.6 +107.2
1957-61 + 74.9 +251.0 +181.6
1957-62 + 61.6 +299.8 +215.1
1957-63 + 95.1 +454.5 +311.2
Annual Compounded Rate 10.0 27.7 22.3
在開頭我總是要發展出一段文字上的精神分裂症.一方面我知道許多合夥人希望我詳細介紹一下我們的生意情況,而另一方面我也知道有不少的合夥人對我的喋喋不休感到煩躁,希望我能夠少說多幹.為了同時滿足上述兩種合夥人的需要,我決定只在這裡簡單地把我們的三種不同性質的投資標的介紹一下,想了解詳細情況的人可以看看附錄中的具體例子.
我們的三種性質的投資其實從長期來看在收益率上應該不會有太大的不同.最終我們都希望在10到15年的時間段內,任何一種投資都可以取得在年復合增長率上戰勝道瓊斯指數約10%,這也是我們的目標.
之後分別介紹了三種投資(之前的信已經寫過,這裡不再累述).
對於控制公司的投資方式而言,我們不會純粹為了要主動而主動.但是在需要我們主動採取措施來使得我們的資金運用達到最佳狀態中,我們將毫不猶豫地採取行動.
合適的買入需要時間.在有必要的情況下,我們可以需要加強買入公司的管理水平,重新分配其資金,然後取得令人滿意的銷售業績或促成某項合併.而上述的這些事項可能要花上好幾年的時間才可以完成.這也就是對於取得控制權的投資而言,往往需要花費我們較長的一段時間才能看到利潤.也正是因為如此,在買入的時候,我們需要一個寬大的安全邊際,否則我們寧願錯過一些“機會”.
取得控制權的投資在剛開始的時候往往受大盤的波動影響,而在之後則會有獨立於大盤的表現,最後的結果是比WORKOUTS相對大盤的獨立性還要高.
在目前的情況下,GENERAL的投資佔了最大的比例,其次分別是WORKOUTS和CONTROLS.
TEXAS NATIONAL PETROLEUM
這是一個我們的WORKOUTS. 是一個石油及天然氣的生產商.
TNP是一個相對較小的石油及天然氣生產商,數年來我對它大概有了一定的了解.
在1962年年初我聽到有關於它將賣給Union Oil of California的傳聞。我從來不會介入這種謠言，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤。
在1962年4月初，相關交易被正式宣布。TNP持有三種非常不錯的證券。
1)利率為6.5%的債券(總值6.5百萬)，我們購買了約26.4萬美元;
2)總值3.7百萬的普通股，其中40%為管理層持有。估計賣出後每股將可以獲得7.42美元。我們在6個月中(從宣布交易到股票停止上市)購買了6.4萬股股票。
3)65萬份可以以3.5元的價格購買普通股的權證。我們在六個月中購買了8.32萬份，佔全部權證的13%。
該項交易被管理層否決的可能性為零，因為該交易就是管理層商談的結果。而且最終的價格也不錯。
藥膏中唯一的蒼蠅是關於遵從必要的稅收裁決的問題。Union Oil是使用standard ABC production payment method 作為其資金渠道的。The university of southern California 是production payment holder. 由於The university of southern California 的慈善機構身份，導致在資金的償付上有所拖延。
上述情況給美國國內收入署(TNP)造成了新的麻煩。雖然如此，我們確信USC是願意放棄起慈善機構的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以後，他們仍然可以得到滿意的利潤。這導致了交易的延期，但是並未威脅到交易本身。
當我們在4月23日及24日與公司溝通時，他們預計公司的結算將在8、9月間進行。在五月底舉行的股東會中，公司表示結算將在9月1日實施。
在隨後的幾個月中，我們與公司的管理層進行了電話交流，具體內容摘要如下：
6月18日，公司秘書表示：Union被告知對其有利的IRS裁決已經制定出來了，但是尚需要更多的IRS人員審議。裁決仍然有望在7月做出。
在7月24日，公司主席表示他預期IRS的裁決會在“下週出做出”。
8月13日，公司財務告知我們TNP、Union Oil和USC的人都集中在華盛頓，試圖推敲出一個裁決結果。
9月18日，公司財務告知我們“雖然IRS表示裁決將在下週做出，但是截至目前尚未有明確的消息。”
公司預計其賣出的每股價格仍將為7.42美元。
在9月底我們收到了裁決結果。相關交易於10月31日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付。之後我們將持有的權證轉換成了股票, 之後在1962年12月14日收到了每股3.5美元;在1963年2月4日收到了每股3.9美元;在1963年4月24日收到每股15美分;我們還將會在未來的一到兩年內收到每股4美分的收益。考慮到我們一共有147，235股，即便每股4美分的收益也是可觀的(3.5+3.9+0.15+0.04 = 7.59 > 7.42)。
以上是一次具有普遍意義的例子：(1)交易所需的時間超過了通常所需要的時間;(2)最後的股票償付額比預計的額度略高一些。拜TNP所賜，交易花費了更長的時間，我們也獲得了一點額外的收益。
——在債券方面我們投資了$260,773，平均持有了約不到5個月。我們獲得了6.5%的利息收入和$14,446的資本利得。這樣算來，這一筆的WORKOUT為我們帶來了相當於20%的年收入。
DEMPSTER MILL MFG.
相關投資開始於1956年。當時每股售價為$18，而每股的淨資產為$72，公司的流動資產(現金、應收賬款和存貨)減去所有的負債之後除以總股本的價值為$50。
在長達5年的時間裡，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價在$16-25的範圍內。到1961年中期，我們約持有公司30%的股權，但是在1961年的8、9月份，我們開始在$30.25的價位大量買入，持股量占到了70%。
我們於是提拔其執行副總裁為總裁，看看情況是否能有所改善，然而情況依然不妙。在1962年4月23日，我們請來了HARRY BOTTLE (譯者按：注意不是HARRY POTTER)做總裁。在HARRY的幫助下，公司情況有了很大起色，我們得以在1963年以平均每股$80的價格把公司出售。
沃倫·巴菲特
1963年7月10日
-------------------------------------------------------------------------------------------------------------
致合夥人：
上半年的表現
由於我全家將於6月23日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年6月18日的市場表現，而不是6月底。
在1964年的上半年道瓊斯平均工業指數從762.95點上漲至831.50點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於14.40點的紅利收入。所以總體而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年幾乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了5%的正收益，又或者道瓊斯指數下跌了10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反復告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。
在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們(BPL)已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達18個月，而另外兩家則持續買入其股票達一年左右的時間。
完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。
注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。
我們在1964年的表現
我們在1964年獲得了$4,846,312.37的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們(BPL)1964年獲得了27.8%的增長，道瓊斯指數增長了18.7%。對於有限合夥人來說，增長率為22.3%。僅僅超出道瓊斯指數9.1%和3.6%，這是至1959年以來我們表現得最差的一年。
如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反复說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在1964年發生。
注：每年巴菲特都會把它的合夥企業的表現和道瓊斯指數以及幾家大的著名投資公司的表現進行比較，同時提出自己的一些觀點，並強調相比那些投資經理而言，不但他們的業績表現遠遠不如自己的合夥企業，同時巴菲特自己大部分的個人財產也都放在了合夥企業裡面，而不像其它的基金經理那樣即便虧損自己的個人財產也少有損失。
上半年的表現
由於我全家將於6月23日前往加利福利亞州度假，因此我在這裡總結的市場水平是截止到今年6月18日的市場表現，而不是6月底。
在1964年的上半年道瓊斯平均工業指數從762.95點上漲至831.50點。在這段時間，投資者還獲得了大約相當於14.40點的紅利收入。所以總體而言上半年市場的平均水平上漲了10.9%。我此時多麼希望道瓊斯指數在上半年幾乎沒有上漲，而我能向你們報告我們獲得了5%的正收益，又或者道瓊斯指數下跌了10%，而我們的資金卻沒有任何虧損或盈利。正如我曾經反復告訴你們的那樣：在道瓊斯指數大幅上漲的時候，我們往往難以跟上市場上揚的步伐。
在上半年我們的買入情況是令人滿意的。我們的普通股投資中包括三家我們(BPL)已經是最大的單一持股人的公司。這些股票一直在被我們買入，而且是在一個對於私人擁有者來說每股價值被市場所低估的價格買入的。對於這三家公司，有一家我們已經持續買入其股票達18個月，而另外兩家則持續買入其股票達一年左右的時間。
完全有可能在未來一年內繼續日復一日的買入上述股票，只要上述公司或在其它的類似情況中的公司能夠持續的改善其盈利情況及增加其資產價值，同時其在資本市場上的股票價格卻沒有什麼起色。這樣的投資對我們的短期表現不會起到很好的影響，但就長期而言這確實是有利可圖而且令人心安的做法。上述情況最終會以兩種形式終止，一是由於外部因素的影響，其市場價格得到了正確的反映，二是我們的持續買入是的我們成為了實際控制人。任何一種結果都將令我感到滿意。
注意的是，雖然在上述或類似的投資中，我們買入了價格被低估的股票，但是很多時候我們都是不可能成為其實際控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市場再次正確反映其價值，而市場正確反映其價值的時間我們是無法確定的。
我們在1964年的表現
我們在1964年獲得了$4,846,312.37的盈利，相對於道瓊斯指數的表現而言，這並不是我們表現出色的一年。我們(BPL)1964年獲得了27.8%的增長，道瓊斯指數增長了18.7%。對於有限合夥人來說，增長率為22.3%。僅僅超出道瓊斯指數9.1%和3.6%，這是至1959年以來我們表現得最差的一年。
如此，我卻並不感到灰心喪氣，因為正如我早已經反复說過的，在道瓊斯指數的表現很好的年份中，我們將會難以趕上市場的上漲幅度，而我感到幸運的是這種情況尚未在1964年發生。
注：每年巴菲特都會把它的合夥企業的表現和道瓊斯指數以及幾家大的著名投資公司的表現進行比較，同時提出自己的一些觀點，並強調相比那些投資經理而言，不但他們的業績表現遠遠不如自己的合夥企業，同時巴菲特自己大部分的個人財產也都放在了合夥企業裡面，而不像其它的基金經理那樣即便虧損自己的個人財產也少有損失。
注：巴菲特隨後論述了他關於長期復合收益率的觀點，認為道瓊斯指數近年來11%以上的複合收益率在未來是不會持續的，而他合夥企業未來的長期年均複合收益率也不可能保持在目前的高水平。之後他再次不厭其煩地簡單介紹了他的三種投資方式(請參見我對1961年致合夥人信件的翻譯)。
Year Generals Workouts Dow
1962 – 1.0% +14.6% – 8.6%
1963 +20.5 +30.6 18.4
1964 +27.8 +10.3 16.7
注：我們可以看到在道瓊斯指數表現不好的年份，全靠WORKOUTS的貢獻才使得巴菲特戰勝了市場。巴菲特的第一種投資是有可能轉化為第三種投資的，即對於普通股的投資是有可能轉化為CONTROLS的，控股之後巴菲特就不再在乎公司的市場價值了，只要該公司持續改善盈利，使得其資產價值不斷增加，巴菲特的合夥企業的收益自然就會不斷增加。為了保證在買入後有利可圖，巴菲特往往是把自己當成一個真正的生意人來權衡是否買入某隻股票的，這是他對普通股進行投資的基本立場，所以對於第一和第三種投資方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他會挑選在公司股票的市場價格遠遠低於起市場價值的時候買入，這樣一旦他獲得控股權，只要能夠稍微改善公司的情況他就能夠保證合理的利潤，即便不可能控股，他也降低了長期持股的風險。而對於第二種投資方式，則相對巴菲特不要求什麼價格遠遠低於價值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以獲得確定無疑的正回報(哪怕持股3個月只能獲得3%的收益，只要該收益有確定性，那麼從年化收益率的角度來看也是非常可觀的收益率了，這在市場整體下跌的時候給整個投資組合帶來的貢獻無疑是非常巨大的，尤其是當很大一部分的資本都投入其中的時候——問題在於巴菲特自己也不是能夠預測市場走勢的人，因此他在信中也說到在1962年他獲得超越市場水平的原因固然是在於WORKOUTS的貢獻，但幸運的是他剛好是在市場低迷的時候在WORKOUTS中投入了較大比例的資金)。由此可見巴菲特的投資方式是跟很多基金經理的投資方式有著非常大的區別的。
沃倫·巴菲特
1965年7月8日
1965年7月8日
------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
致合夥人：
我們對貧窮的戰爭在1965年取得了勝利，具體說來，我們的財產比去年年底多了$12,304,060。我們在今年取得了47.2%的收益，而同期的道瓊斯指數只增長了14.2%。
今年的業績表現顯然難以在未來被重複，而我們在未來很可能會有遭受損失的年份。當然，我仍然認為我們就長期而言將能夠取得超越道瓊斯指數表現10%的年均增長率這個目標，如果我對這個目標的預期有所改變，你們也將第一時間收到通知。
我感到我們確實開始面臨資金基數過大的問題，對目前的資金量而言，我不准備鼓勵新的合夥人加入，除非其能夠為我們的合夥企業提供除了資金以外的有價值的資產。
我們對貧窮的戰爭在1965年取得了勝利，具體說來，我們的財產比去年年底多了$12,304,060。我們在今年取得了47.2%的收益，而同期的道瓊斯指數只增長了14.2%。
今年的業績表現顯然難以在未來被重複，而我們在未來很可能會有遭受損失的年份。當然，我仍然認為我們就長期而言將能夠取得超越道瓊斯指數表現10%的年均增長率這個目標，如果我對這個目標的預期有所改變，你們也將第一時間收到通知。
我感到我們確實開始面臨資金基數過大的問題，對目前的資金量而言，我不准備鼓勵新的合夥人加入，除非其能夠為我們的合夥企業提供除了資金以外的有價值的資產。
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow Results Results
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1957-8 +26.9 +55.6 +44.5
1957-9 +52.3 +95.9 +74.7
1957-60 +42.9 +140.6 +107.2
1957-61 +74.9 +251.0 +181.6
1957-62 +61.6 +299.8 +215.1
1957-63 +94.9 +454.5 +311.2
1957-64 +131.3 +608.7 +402.9
1957-65 +164.1 +943.2 +588.5
Annual Com
pounded Rate 11.4 29.8 23.9
我們的境況
(注：在此對於原來的workout, 普通股和控制權投資，巴菲特將其中的普通股投資又細分為普通股-私人股權投資和普通股-價值被低估的投資，巴菲特在此提到他在1964年的信中已經分別就這4類投資進行了定義，但是在我所獲得的英文材料中1964年的信件中並未提及，可能是我所獲得的英文材料並不完整。)
關於WORKOUT(套利)的間歇性業績表現。我們在一年中隻大概用到平均約600萬的資金在此性質的投資上。我們在這方面的投資取得了約23.5%的投資收益率(我們在這部分亦利用了借貸資金，從而導致實際的權益投資收益高於23.5%的水平)。半數以上的WORKOUT收益都來源於某一次機會。對於我們日益增長的資金量而言，未來的WORKOUT所能貢獻的收益比例可能會有所下降，但是我們仍將不遺餘力地發現這些較少出現的機會。
對於普通股-私人股權投資部分而言，我們今年獲得了非常好的收益表現。我已經在去年提到，我們在此部分是三家公司的最大的單一股東。考慮到去年我們在此部分取得的未實現的增值為$451,000，而今年我們在此部分取得的收益為$3,188,000，我們今年實際取得的收益為$2,737,000。我之所以把上述情況進行說明是為了想你們展示我們獲得的實際經濟利益和我們的賬面收益是有所區別的(注：即64年在此部分已經實現了$451,000的增值，但該增加的價值直到65年才反映到利潤上)。
此性質的投資的基本概念是：私人的擁有者將願意為獲得實際控制權而對標的公司的股票支付一定的價格，而其它的股票購買者則未必情願僅以此價格購買一小部分的標的公司的股票。此種情況多年來在資本市場上顯得較為普遍。這種普通股投資時常會由於股票市場的變動而出現較好的表現，有時也會由於所投資公司的某些行為獲得驚人的收益(正如我們在65年所遇到的情況)。
對於獲得控制權的投資部分，今年我們有一位原來歸類為普通股投資的同志加入到了控制權投資的行列。我們自1962年11月起就開始購買Berkshire Hathaway股份了。最初的購買價是$7.60每股。該價格部分地反映了由於紡織行業景氣變動對改公司造成的巨大損失，以至於其不得不關閉部分紡織廠房。自1948年該公司獲得了$29.50百萬的稅前利潤以及僱傭了11,000名工人以來，公司一直在走下坡路。當時公司有11家紡織工廠在運營。
當我們在1965年的春天獲得該公司的控制權時，公司只剩下2家紡織工廠和約2,300名工人。我們驚訝地發現剩下的人員已經有很高的運營及管理素質，我們也無需再招聘任何一名外部人員到公司中。相對於我們$7.60的初始購買價格，最終的購買均價為每股$14.86，這主要是由於我們在1965年的大量買入造成的。在1965年的12月31日，該公司的營運資金淨額為每股$19。
擁有Berkshire是令人高興的。毫無疑問的是紡織行業的慘淡前景並不會改變，但是幸運的是我們擁有Ken Chace 以一流的水平在運營該企業，同時我們也擁有一些業內最好的銷售人員。
雖然在一個競爭激烈行業中的Berkshire的盈利能力不能跟施樂，Fairchild Camera 或者是National Video相比，但是擁有它仍然是令人愉悅的。
由於取得了控制權，我們對於Berkshire的投資對於審計人員而言已經不再是市場證券，而是我們實際擁有的生意。即便Berkshire的股票上升了$5，我們也不會因此有所獲益(因為我們將不准備在市場上出售其股票)。同樣若是其股價下降了$5，我也不會認為我們遭受了任何的損失。
基於我對於某公司的資產，盈利能力，行業境況，競爭地位等因素的認知，我總是傾向於在此基礎上給予一個保守的估價。但是我們將不會根據該估價來賣出我們所持有的資產。
我們最後的投資類型是相對被低估的普通股投資。這類型的投資在整個資產組合中的比例開始顯得越為重要，因為其它三類投資的機會並不能夠經常性地獲得。
坦率地說，我個人認為這一類的投資相較前三類投資而言顯得更加輕靈，而我並不是一個特別輕靈的人。所以，我認為這一類型投資所取得的成果相對而言顯得併不堅實，同時對於未來的貢獻也顯得沒有太顯著的意義(注：巴菲特的這段話值得關注，顯然這跟大多數人眼中的“買入被低估的證券並長期持有”的巴菲特的形像有所不同)。無論如何，1965年我們的這部分投資取得了很好的回報，部分原因是由於執行了上一年中我在信裡所討論的降低風險並潛在地放大收益的觀念(注：遺憾的是在我的英文材料中並沒有看到相應的章節，但是如果我理解正確的話，這話其實並不難理解：買入相對低估的證券本身就降低了風險，而在降低風險之後，隨著市場在某一時刻的修正，潛在地放大收益就將會在未來的某個時點顯現出來)。此種投資應當會降低我們風險，而確鑿無疑地是它在1965年的確放大了我們的收益。需要指出的是，該類型投資在1965年獲得的巨大收益只歸因於我們在其中的兩項投資。
Candor並要求我在此指出，對於上述類型的投資，我們在1965年也同樣遭受了歷史上最失敗的一個單項投資。
總而言之，除去那一個失敗的投資，雖然我們的投資標的並不是非常多，但是我們的投資質量還算不錯。我並不是一個腦子裡面有著大量的投資對象的人。展望1966年，我的頭腦中確實有一些投資對象，但具體的投資結果將取決於市場的水平能否讓我們在一個滿意的價位買入足夠數量的股票。
多樣化投資
去年我對於大多數基金經理未能取得超越市場平均水平的表現做出的解釋包括：
1)集體決策——我的可能帶有偏見的觀點是，優越的投資成果不可能會是集體討論的結果，尤其不是集體決策的結果;2)潛意識地遵從有聲望的投資機構的投資組合配置;3)聲稱必須從事“安全”的投資的組織架構而在支付報酬時卻僅僅根據回報率來決定，而不考慮該投資收益鎖對應的資產組合所面臨的風險水平;4)不理性的，強制性的資產配置的多樣化要求;以及最後一點，同時也是尤為重要的一點，5)慣性。
我們的多樣化程度遠遠低於大多數的投資機構。我們可能會將淨資產的40%都投入到一支股票上去，只要我們認為該投資意味著巨大的回報，同時使得該投資標的的價值發生劇烈改變的可能性很小。
顯而易見地是，我們所尊崇的所謂多樣化投資跟市場上大多數人所認為的多樣化投資有著非常大的區別。同時我也想聲明我本人亦非常高興出現如下情況：即我們發現了50個或以上的投資標的，而每一個對於我們而言都是具有能在一年中戰勝道瓊斯指數(比如15%)的確定性的。那麼我也將興高采烈地將我們的淨資產均分為50份，並投資到這50隻股票上去。
真實的世界卻遠非如此理想，我們必需非常勤奮的工作才能找到少數的幾項具有足夠吸引力的投資項目(比如能夠在一年中超越道瓊斯10%)。而具體到每一項的投資比例上則將取決於我們對它的預期收益水平以及實現該預期的確定性。
上述的分析也許令你感到對我們的投資(資產組合比例)有了一個確切了解，但實際的情況並不是這樣。具體的投資組合配置還受到資金管理者的經驗和情感等方方面面的影響。只有經過多年的實踐後，對比實踐所產生的客觀結果才能夠準確判斷一個投資者是否具備良好的資產配置能力。而對於有一個清晰的資產配置原則的投資者而言，他將在此方面獲得一定的優勢。
任何超過100隻股票的資產配置組合都可能是不具有邏輯性的。因為任何第一百隻股票在實際上都不可能(有確定性的)對整體的投資組合產生正面或負面的影響。
任何管理如此眾多數量股票的投資方式我都將其歸類為諾亞方舟式的投資，即每樣東西都搞一點。其管理者則適合去當諾亞方舟的駕駛員。採用此種方式投資的資金管理者並未遵循純粹的數學原則。
我們所尊崇的配置原則是：最優資產組合應由不同的投資選擇的可獲得性以及預期收益所決定，同時還要考慮最終實現的資產組合所導致的業績波動在可以承受的範圍之內。所選擇的投資標的越多，投資業績的結果和預期的年度波動就會越小，但與此同時所預期的收益水平也會降低(假設不同的選擇所對應的標的有著不同的預期收益)。
就我們的情況而言，也許我們的業績在某一年會有較大的波動，但是我相信這個副作用的結果是：長期而言我們將獲得超越市場平均水平的滿意的回報率。
在此我要提醒你們的是，取得超越40%的回報率的年份絕對是稀有的。任何相信我們能夠繼續取得這樣高的回報率的人都不適合成為我們的股東。
最後記得Blii Rose 說過的一句話，“如果你有70個妻妾，那麼你將不會了解她們中的任何一個。”
沃倫·巴菲特
1966年1月20日
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致合夥人：
在1966年上半年，道瓊斯工業平均指數從969.26下降為870.10。考慮到獲得的14.70的紅利，總體的道瓊斯收益為-8.7%。
上半年我們的收益為8.2%，達到了我的目標(但這並非是我的預測!)。我們的這種收益情況可以被認為是不正常的。我們從事的生意的特點是，長期而言我不會讓你們任何人失望，但是短期我則有可能讓你們忍受負面的結果。
在1966年上半年，道瓊斯工業平均指數從969.26下降為870.10。考慮到獲得的14.70的紅利，總體的道瓊斯收益為-8.7%。
上半年我們的收益為8.2%，達到了我的目標(但這並非是我的預測!)。我們的這種收益情況可以被認為是不正常的。我們從事的生意的特點是，長期而言我不會讓你們任何人失望，但是短期我則有可能讓你們忍受負面的結果。
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1st half 1966 -8.7 +8.2 +7.7
Cumulative results +141.1 +1028.7 +641.5
Annual compounded rate 9.7 29.0 23.5
在上半年我們以及兩位在企業中擁有10%股份的合夥人聯手買下了Hochschild,Kohn&Co的全部股份。這是一家巴爾的摩的私人百貨公司。這是我們合夥企業第一次以談判的方式買下整個生意。雖然如此，買入的原則並沒有任何改變。對該生意價格的定量和定性的衡量都照常進行，並嚴格按照與其它投資機會同樣的準繩進行了估價。HK(以後就這樣叫它，因為我也是直到交易完成後才知道該公司的確切發音)從各個方面滿足了我們的要求。無論是從生意還是私人交往的角度來說，我們都擁有一流的人才來打理這樁生意。如果沒有優異的管理，即便價格更加便宜，我們也不見得會買下這個生意。
當一個擁有數千名僱員的生意被售出時，想要不吸引一定的公眾注意是不可能的。然而希望你們不要以公眾新聞的報導來推斷該生意對合夥企業的影響。我們有超過五千萬美元的投資，絕大部分都投資在二級市場上，而HK的投資只佔了我們淨投資額的不到10%。在對於二級市場的投資部分，我們對於某隻證券的投資超過了我們對HK投資額度的三倍還多，但是這項投資卻不會引起公眾的注意。這並不是說對於HK的投資就不重要，它占我們投資額10%比例就說明它對我們而言是一項重要的投資。但是總體而言它只是我們全部的投資的冰山一角而已。
到年底我準備用購買成本加上自購買後它產生的盈餘作為我們對它的估值。這項評估方法將一直被執行，除非未來發生新的變化。自然地，如果不是因為一個吸引人的價格，我們是不會買入HK的。因此一個基於我們購買價格的估值事實上低估了HK的價值，不過這仍然是最為客觀的一個評價方法。我們所有的投資所擁有的價值在我眼中都是被低估了的，否則我們就不會持有它們了。
我之前已經說過：“我並不從事對市場情況和行業境況進行預測的生意。如果你認為我具有這種能力，或者你認為這對於投資而言是重要因素，那你就不應該仍然留在我們合夥企業中。”
當然我的上述評論可能收到各方面的質疑和攻擊。但是我也相信其中我想表達的意思是被大多數合夥人接受的。當我們買入或者賣出股票的時候，我們心想的並不是市場將會怎麼樣，而是公司將會怎麼樣。股票市場將會在很大程度上決定什麼時候我們是正確的，而我們對公司的分析的準確性則將在很大程度上決定我們是否是正確的。換句話說，我們關注的重點是應該會發生什麼而不是它應該在什麼時候發生。
對於上述的百貨店生意，我可以確定的是它12月的生意會比7月的生意要好(你看我是不是已經對於百貨行業有了非常深刻的認識?畢竟我曾經在小時候就在我祖父的小百貨店里以每小時$0.75的薪酬工作過一段時間)。真正重要的是今年的12月的情況是否要比去年的情況好，而我們對於未來的每一個12月份就做出了怎樣的計劃。但是對於我們的總體投資組合而言，我則完全無法預計12月份是否會比7月份要好，我甚至無法預計12月份是否會發生重大的損失。而有時候事情確實會這樣發生。我們的投資組合可不管地球需要365又四分之一天才能繞太陽一周，它們也完全不會考慮到我每年在地球繞完一周的時候都需要向各位合夥人提交一份這樣的報告。
我之所以再一次提出這個關於市場預測的概念是因為自從道瓊斯指數從2月份的高點995點下跌至5月份的865點時，我接到了幾個合夥人的電話，聲稱他們認為股票的價格仍會進一步下跌。此情況讓我的腦中瞬間產生了兩個疑問：1)如果他們知道2月份道瓊斯就會持續下跌至5月份的低點，那他們為何不早一點告訴我呢?2)如果他們在2月份的時候不知道指數會一直下跌到5月份的低點，那他們為何又會知道5月份之後指數會繼續下跌呢?另外也有幾個電話建議我應該賣出我們所有的股份並等待，直到市場的情況更加明晰。請允許我在此再度聲明兩點：1)未來對於我而言永遠是看不清楚的;2)似乎從未有人在市場上漲100點之後打電話給我，聲稱未來的市場行情可能難以看清。
我們不會將我們持有的證券以一個被低估的價格拋售，即便某個星象學家聲稱市場將會下降，而且總有些時候他們的預測是正確的。我們也不會以一個已經合理反映了公司股票價值的價格買入任何股票，哪怕有專家聲稱市場將會上漲。有哪個人在購買私人公司的時候是根據股市的上漲或是下降的趨勢做出購買決定的呢?隨著市場的上漲或下降，公司的核心價值並未見得會有很大的改變，我們所要做到就是利用市場的非理性而獲利。詳細相關的論述可以參見格雷厄姆《聰明的投資者》一書的第二章，我認為這一章的內容比目前任何的其它投資論述都更為重要。
沃倫·巴菲特
1966年7月12日
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第一個十年
隨著1966年的結束，我們的合夥企業也走過了第一個十年。今年的業績用來慶祝我們的十週年是再合適不過了——我們超過了道瓊斯指數36個百分點，今年我們的收益是20.4%而道瓊斯指數則是負的15.6%。當然今年的情況也有些特別，實際上今年大多數的基金經理都戰勝了道瓊斯指數，主要原因是代表道瓊斯指數的30只藍籌股的價格出現了大幅的下跌，尤其是在最後一個季度。而其中的幾家公司在1966年的業績也確實是不尋常的糟糕。
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1966 -15.6 +20.4 +16.8
On a cumulative or compounded basis,the results are:
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow Results Results
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1957-8 +26.9 +55.6 +44.5
1957-9 +52.3 +95.9 +74.7
1957-60 +42.9 +140.6 +107.2
1957-61 +74.9 +251.0 +181.6
1957-62 +61.6 +299.8 +215.1
1957-63 +94.9 +454.5 +311.2
1957-64 +131.3 +608.7 +402.9
1957-65 +164.1 +943.2 +588.5
1957-66 +122.9 +1156.0 +704.2
Annual Com
pounded Rate 8.3 28.8 23.2
我們生意的境況一個聰明頭腦對以上的數據進行合理分析的結果很可能會導致錯誤的結論。
頭十年的結果並不能說明這種情況可能會在未來的十年中得到復制。同樣的業績也許會被某個以$105,100起家的25歲的毛頭小伙子復制，同時市場的情況還要能夠一直合適於他的投資哲學從而使他能夠靠執行這一投資哲學而獲得成功。
而這種情況將不太可能被一個腦滿腸肥的36歲的管理著$54,065,345合夥人資金的人所複製，並且他腦袋中關於可以照此哲學執行的投資的點子都還不及25歲時的五分之一甚至十分之一。
Buffett Associates,Ltd.(我們合夥企業的前身)於1956年5月5日成立於密蘇里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成員，3個我的好友和$105,100的啟動資金。
在當時，以及在隨後的幾年中，為數不少的證券在以低於“對私人擁有者而言的合理價值”出售。我們也獲得了不少的加油滿意收益率的WORKOUTS。當時我們面臨的問題不是買什麼，而是買哪個。因此我們往往持有15至25只證券，並充滿熱情地期待它們中的任何一個可能會給我們帶來的驚喜。
而在近幾年中，情況發生了很大的轉變。我們目前發現只有很少的股票能夠被我理解，並且具有足夠的額度以便我們購買，同時亦能給我們在提供在長期中戰勝道瓊斯指數10%的預期。在近幾年中我們往往一年下來只能發現兩三個投資對象符合上述標準。幸運地是有時我們充分地利用上了它們。雖然如此，在早期的歲月中，同樣的努力往往能給我們帶來數十個同樣的投資機會。相比而言，三個新的因素出現了：1)一個多少變化了的市場環境;2)我們的資金基數的擴大;3)我們面臨著更加激烈地競爭。
顯而易見的是，基於幾滴機會之水的生意將比基於一股穩定的機會之泉的生意要有著更加慘淡的前景。這種生意將會面臨機會之水完全斷絕的危險。
目前的狀況將不會促使我進行我自認為在我能力以外的投資(我個人信奉的哲學不是：如果你不能征服他們，那就加入他們。相反我信奉的是：如果你不能加入他們，那你就去征服他們。)。因此我不會投資那些含有不能被我理解的科技因素，而且這些因素對生意具有重大影響的生意。我對半導體和集成電路的了解程度就跟我對於一種叫做chrzaszcz的東西的交配習慣的程度一樣(有興趣的人可以去查一查，這是一種波蘭的小蟲子。如果你覺得對於讀出它的名字有困難，你大可以把它念成thrzaszcz)。
除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧並不能夠完全獲得我認識層面的認可(也許是我的偏見使然)，同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種方式進行投資。
總而言之，我們將不會在一個很有機會出現人性的失誤的投資方式中尋找利潤，哪怕預期的利潤非常誘人。
我可以向你們保證的是，我將會努力使得未來產生的每一滴機會之水都被得到最大的利用，如果有一天機會之水完全乾涸，你們也將會在第一時間被告知，然後我們可能會對此做出新的選擇。
對於1966年結果的分析
我們的四個投資種類在1966年都有良好的表現：
Category Average Investment Overall Gain
Controls $17,259,342 $1,566,302
Generals-Private Owner 1,359,340 1,004,362
Generals-
Relatively Undervalued 21,847,045 5,124,254
Workouts 7,666,314 1,714,181
Miscellaneous,including
DVANCE\d6U.S.Treasury Bills 1,332,609 (18, 422)
Total Income $9,390,677
**s:General Expense 483,976
Overall Gain $8,906,701
控制權投資對於取得了控制權的公司的投資情況，在1966年主要有三方面的收益：1)所擁有的公司在當年所獲得的利潤;2)在公開市場買入的被低估的我們擁有控制權的公司的股票;3)我們控制的公司所持有的證券的未實現增值。加在一起總共是$2,600,838。
由於在上一年的信中我已經提過的原因(注：即主要是未實現的增值部分不能計入當年的收益)。我們實際上在這一部分的賬面收益只有$1,566,058。
幸運的是1966年我們有相對高的淨資產比例投入在了實際的生意而非市場的股票上。同樣的資金如果投在市場上的話將很可能意味著全年都將持續地發生損失。上述情況的發生並不是我有意為之，所以如果市場有了顯著的上漲這一部分的投資將很可能會拖累我們的整體表現。
私人擁有的普通股投資
自從1965年年中以來，我們就已經開始購買一家售價遠遠低於其價值的證券。我們希望我們將最終投入一千萬美元或更多的錢。該公司經營的不同的幾種生意都是我們可以了解的，我們也可以通過公司的競爭者、供貨商、前僱員等等了解公司的競爭優勢和劣勢。該股票所面臨的奇特的市場情況讓我們希望可以在不干擾其股價的情況下耐心地買入足夠分量的股票。
在1965年年末我們投資了$1,956,980，其市場價值為$2,358,412，即$401,432貢獻到了1965年的盈利當中。之後由於股價上升，我們並未買到符合預期的分量，且在1966年有另一家我們從來沒聽說過的第三方對該公司提出了股權收購，於是我們只好將其賣出，總共實現的收益為$1,269,181。
我想說的是，雖然實現的收益對1966年的業績產生了正面的影響，但是如果我們能夠有機會繼續以一個很低的價格買入更多的股票，那麼總體而言我們將在未來實現更多的收益。
價格被低估的普通股投資
我們在這一部分的投資取得了史無前例的好成績，這主要歸因於其中一筆在1965年年底和1966年年底都占我們投資額度最大的一筆投資的表現。在1964-1966年三年中，這筆投資都持續地戰勝了道瓊斯指數。也正是因為這筆投資的吸引，我才在1965年的11月聲稱我們可能將淨資產的40%都投入到某一隻證券上。我們也在其上花費了相當的努力，以對其方方面面進行評價，並對我們認為其優於其它的投資機會的假設進行檢驗。這種持續地評估和對於不斷變化的各個投資標的的價格的比較對於我們的投資運營來說是至關重要的。
當然如果未來我們能夠告知各位我們對於價格被低估的普通股的投資組合是由分佈於10個不同的產業中的15隻股票組成的，並且他們都跑贏了市場，那我無疑會感到更加高興。但我們確實沒有這麼多的好點子。正如上面我說過的，我們會不斷地將我們的新點子與舊點子進行比較，而只要我們認為就目前的情況而言新點子不會取得比就點子更好的業績表現的話，我們就仍將維持原有的投資。這種情況產生的另一個副產品則是：我們的每個年度已實現的收益部分佔資產的比例將會比合夥企業成立之初(那時我們擁有源源不斷地好點子)時要少得多。
我們在這一部分投資的集中性將會導致我們的業績存在大幅波動的可能。而有時候這種波動可能會令人感到相當的不愉快。這也就是為什麼我覺得頻繁地想各位回報我們的業績表現將是一種愚蠢而且具有誤導性地做法，尤其是對我們這種以長期收益為投資導向的生意而言。
因此，希望大家對我們未來可能出現的糟糕的收益情況做好心理準備，我個人是寧願令我們的資產遭受短時期的不良表現而獲得長期的良好表現的。但是我亦不會讓我們遭受永久性的本金損失——哪怕以此為代價可能令我們有機會獲得長期的良好回報。未來的糟糕年份正好能被我們在1965年和1966年的良好業績所抵消。
同時我們在資金的借貸方面亦是非常地保守，1966年全年平均的銀行借款不超過我們資本金的10%。
最後對該部分投資的一點補充。我們在1966年的晚春開始買入一隻股票，我們大概才買入了160萬美元時，它的價格突然快速上漲，而導致我們最終只好賣出這隻股票並獲利約73萬美元。這一投資結果對我們今年的業績有正面的貢獻，但就長期而言則對我們不利——我們損失了一個可能在長期獲得更大收益的機會。
對於WORKOUTS
我們這部分的投資因為利用了借貸資金而取得了更高的淨資產收益率。值得注意的是在上半年我們的平均投入為$7,870,151，而收益僅為可憐的$16,112。大家可以想像出下半年我們在這部分的投資收益是多麼的驚人。
在之前的年份中，我們有時會將淨資產的30-40%都投入到這一部分來，不過未來可能不太可能再度出現上述情況。不過我們仍然能夠期盼將來我們在這一部分所投入的適量的資金會取得令人滿意的回報。
我們對巴菲特合夥企業都有著超出了一般學術性質的興趣。在1967年1月1日，我們企業的員工，我，我們的配偶和孩子們在公司的投資金額已經超過了一千萬美元。對就我自己的家庭來說，我們投入合夥企業的錢超過了我們淨資產的90%。
沃倫·巴菲特
1967年1月25日
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致合夥人：
上半年的表現
我們今年並沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%,同時期的道瓊斯指數為8.5%。不過整體的上半年我們的增長率為21%，超越了道瓊斯指數9.6%。目前來看今年道瓊斯指數是輕易地被我們和不少的基金經理打敗了，然而這種情況不會每年都發生。
我們今年並沒有一個良好的開端，一月份是我們歷史上最糟糕的月份之一：我們的增長率為3.3%,同時期的道瓊斯指數為8.5%。不過整體的上半年我們的增長率為21%，超越了道瓊斯指數9.6%。目前來看今年道瓊斯指數是輕易地被我們和不少的基金經理打敗了，然而這種情況不會每年都發生。
Overall Results Partnership Limited Par
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1966 -15.6 +20.4 +16.8
1st half'67 +11.4 +21.0 +17.3
Cumulative results
Annual compounded rate +148.3 +1419.8 +843.3
9.1 29.6 23.8
上半年的業績表現純粹是由占我們淨資產比例63.3%的二級市場投資的證券所貢獻的，取得控制權的投資部分沒有任何貢獻，而我們買下的Diversified Retailing Company(DRC) and Berkshire Hathaway Inc.會在年底被重新評估並將其結果按固有的標準反映到我們的業績中來。DRC和BH在上半年都有一些重要的收購舉動。我們擁有DRC80%的股份，而總體而言DRC以及其下的子公司的表現都是令人滿意的。但是BH卻在起紡織領域遭受著實實在在的困難境況。目前我尚不認為BH的根本價值將會遭到損失，但是BH也似乎還不能夠為我們提供一個滿意的資產回報率。所以如果未來股市上漲的趨勢得以持續的話，我們在BH的投資必將拖累我們的整體業績表現。類似的情況也會在我們其它的CONTROLL類投資上出現，然而當投資的生意本身沒有任何進步的情況下，這種拖累將會表現得更為明顯。正如我的一位朋友所說的：“所謂經驗，是指當你在找尋其它東西時無意中的發現。”
沃倫·巴菲特
1967年7月12日
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致合夥人：
在過去的十一年中，我一直把長期超越道瓊斯指數10%作為我們的目標，我也說過雖然完成這一目標是困難的，但也並非是不可能的。下述的一些情況是我們的生意和市場本身在這些年來發生的變化：
1、市場較往日已經有了顯著的變化：明顯的有價格優勢的投資標的已經在數量上大大減少;
2、人們對於投資業績的關注度的快速提高導致了市場行為的過激反應，而我本人的分析技巧則只能評估出一個有限的價值區間;
3、我們的資金基數已經達到了6500萬美元，我們的投資點子正在減少;
4、由於之前我們已經取得了良好的業績，對我個人而言，繼續努力取得優越業績的動力難免會減少。
下面讓我們再來仔細對上述各點進行分析。
對於證券或公司的估值總免不了要涉及到定性和定量的各方面的因素。從一個極端的角度來講，定性的分析方法會說：“買下正確的公司，用不著考慮它目前的價格!”而定量的方法則會說：“以正確的價格買入，用不著考慮公司的情況!”而在實際分析的時候，顯然兩方面的因素都要給予考慮。
有趣的是，雖然我自認為自己主要畢業於強調定量方法的學派，我所做的真正令我感到很滿意的投資往往又是著重強調了定性因素的點子，從這些點子上，我有著一種“高利潤性洞察力”。這也是我大量利潤的來源。雖然如此，這種洞察力往往來之不易，我並不能經常獲得。正如洞察力往往都是偶然才能產生一樣，而且顯然洞察力本身就不是一種定量的東西。所以如果真正要賺大錢，那麼投資者除了要能做出正確的定性分析，就我的觀點來說，可能更確定的利潤仍來自於明確的定量決策。
這種統計意義上的便宜貨已經消失數年了。這可能是由於在近20年中對投資標的的不斷梳理導致的，我們之後並沒有再出現類似30年代的導致大量便宜貨出現的時代。也許也是因為社會對於投資的認同度提高，而這也自然地減少了便宜貨的存在。還可能是由於收到對於證券分析的爆炸性的增長導致的。無論是哪種情況，都導致從定量分析意義上的便宜貨幾乎消失。當然，也許時不時還會有少量的機會。偶爾也會有令我能夠充滿信心地從定量方面做出決定的投資機會。這是讓我們獲得大量盈利的最好機會。雖然如此，類似的機會將會非常稀少。在過去三年中我們的良好表現在很大程度上都只歸因於此類的單個投資點子。
另一個難點是對於投資業績關注程度的提高。數年來我一直在說明合適的衡量投資業績的標準。我持續地告訴各位：如果我們的投資業績不能超越平均水平，則我們的錢就都應該投入到別的地方去。而近年來的優良業績可能會給各位造成對我原來提法的曲解。
一直以來我都敬告各位三年的時間是衡量投資業績的一個最低的時限。而大眾對於投資業績的衡量時限卻往往是按年度、季度、月度甚至更短的時間來衡量。而對於短時間取得優異投資業績的資金管理者的報酬也相當驚人，無論是跟由此新募集到的資金還是跟實際的投資業績相比都是如此。於是上述的情況便愈演愈烈。
接著發生的情況，便是更多的專業投資者認為自己有必要迎合當前的趨勢。無疑如果成功便意味著巨大的報酬。這甚至有可能成為未來市場衡量投資業績的一般標準。但是，這也是一種我確信自己並不擅長的行為。
正如我在去年的信的第五頁所說的那樣：“除此之外，我們亦不會跟隨目前市場流行的一種投資風氣，即嘗試通過對市場波動而導致股票價格大於其商業價值來獲利。此種投資方法在近年來也確實創造了實實在在的收益，並且這些收益往往是在短期獲得的。關於這種投資技巧背後的堅固性我即無法否定也無法肯定。這種技巧並不能夠完全獲得我認識層面的認可(也許是我的偏見使然)，同時與我的脾氣完全背離。我不會將自己的錢通過這種方式進行投資，所以我也不會用你們的錢通過這種方式進行投資。
任何一種這樣的包含大量資金投入的短期行為都會對市場的所有參與者製造麻煩。我不會嘗試去猜測市場任何波動，同時也對明年市場會是600，900還是1200點沒有絲毫的概念。雖然目前和未來的時期裡對市場的投機行為會造成相應的嚴重後果，經驗告訴我對市場時機的判斷是毫無意義的。但是，我亦認為目前的這種市場情況將會對我們未來一段時間的投資造成困難。
上述的話可能過於守舊了(畢竟我已經37歲)。當遊戲規則改變的時候，只有老人才會說新的方式是錯的，而且肯定會導致問題，等等。我在過去已經因為這樣遭到了其它人的輕蔑。我亦看到過因為只根據以往情況而非現在情況的分析而造成的損失。至少有一點我是清楚的。我不會拋棄之前自己所能明白其內在邏輯的投資方法，即便這意味著放棄一種看似容易獲得大量利潤的我自己不能理解的方法。這種方法並沒有得到實踐的足夠的考驗，並可能招致永久性的資金損失。
第三點便是我們資金基數的擴大。多年以來我的投資點子一般都能覆蓋我們110%至1000%的資金。所以我也沒有想到在將來這種情況會有變化。上述的兩種情況，再加上目前我們的資金量，使我認為目前的資金基數已經可能拖累我們的業績表現。同時我亦認為這是我所列出的四點中對我們影響最小的一點。但是持續擴大的資金量必然在一定程度上對我們的業績造成(哪怕是有限的)影響。
最後一點，亦即最重要的一點：即對於個人動機的考慮。當我開始這項事業時我為自己設定的目標是長期的年均複合收益率超越道瓊斯指數10個百分點。當時的我比現在要年輕，要窮，也可能比現在有著更強的競爭力。即便沒有上述的三種可能對投資業績產生影響的不利因素，我仍然認為個人環境的改變很有可能會影響我從事這項事業的動力。
可能會發生在我身上的事情是，我會願意持續地買入一個公司的股票，只是基於我個人對於該公司人員和所處行業情況的喜好，哪怕在其它方面的投資可能取得更高的回報率。自然我們會在買入具有吸引價格的公司然後再賣出方面投入更多的資金。但是更令人愉悅的方式也許是持續地持有它們並嘗試(通過財務等手段)改善其狀況——哪怕對它們的運營只是有一點點的改進。
因此，我可能會把自己限制在那些就我而言容易理解，且我認為安全、有利可圖且令人愉悅的東西里面。雖然我自認為這種方式並不會另我們的投資變得更加地保守，因為我認為從我開始投資以來，我們其實一直都是採取了很保守的投資方式。所以我們面臨的長期風險並不會減少，而長期的增值潛力卻多少可能受到影響。
具體而言，我們的長遠目標是取得不超過9%的年均回報率，或者取得不低於道瓊斯指數5%的回報率。因此，如果未來5年道瓊斯指數年均增長率為-2%，則我所期望獲得的年均增長率將為+3%。而如果道瓊斯指數的年均增長率為12%，則我期望的我們的年均增長率將為9%。這便是我對於目前的情況對我們未來的收益做出的期望。此外，我希望通過限制投資的標的來限制我的工作量(至少我知道相反的情況必然是成立的)。
鑑於以上的情況，有的投資人可能會把資金從合夥企業中轉出，投入到其它的渠道中去。我個人將對此表示同情。
上面所說的，確實是我個人的真是想法，這也是我管理資金多年來的經驗之談，即100%毫無保留地告知你們我個人的真實感受和個人目標。這些話語顯然不是我一夜之間想出來的東西，而是經過了長時間的深思熟慮所得。相信你們也可以理解，即長期以來取得了超越當初我個人目標的回報後，我亦確實想有一個時間來緩沖一下我的未來預期。總體而言，除非我認為未來出現的緩衝還不至於會導致我的整體目標無法實現，否則我絕不會降低我的個人動力。
如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。
沃倫·巴菲特
1967年10月9日
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致合夥人：我們1967年的表現
以絕大多數標準而言，我們在1967年都有著良好的表現。我們的整體收益率為35.9%以上，同期的道瓊斯指數為19.0%。總體的收益金額為$19,384,250。即便考慮到目前正在加速的通貨膨脹情況，這筆金額也足夠買入喝不完的百事可樂了。
今年同樣有大量的投資者跑贏了市場指數，據我個人估計，可能95%的投資公司都跑贏了。今年是投資收益與資金管理人的年齡成反比的一個年份(當然我不在其中，我算是投資界中上年紀的人了)。
Overall Results Partnership Limited Partners
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1966 -15.6 +20.4 +16.8
1967 +19.0 +35.9 +28.4
On a cumulative or compounded basis,the results
Overall Results Partnership Limited Partn
Year From Dow Results Results
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
57-8 +26.9 +55.6 +44.5
57-9 +52.3 +95.9 +74.7
57-60 +42.9 +140.6 +107.2
57-61 +74.9 +251.0 +181.6
57-62 +61.6 +299.8 +215.1
57-63 +94.9 +454.5 +311.2
57-64 +131.3 +608.7 +402.9
57-65 +164.1 +943.2 +588.5
57-66 +122.9 +1156.0 +704.2
57-67 +165.3 +1606.9 +932.6
Annual Compounded
Rate 9.3 29.4 23.6
其它雜項：我們年初的資產為$68,108,088。在年底合夥人從中提取的金額為$1,600,000，很可能是因為我在10月份的信中所展望的更低的收益增長預期所致。對於他們而言這顯然是一種理性的行為，因為他們中的大多數都有能力和動力來超越我們擬定的未來業績目標，而我本人也因為不必在為了一個我自己可能無法達到的目標而勞心勞力而鬆了一口氣。
有一些合夥人在收到我10月份的信之後問我“你的真正意思到底是什麼?”這樣的問題對任何作者都顯然是某種打擊。不過我也向他們保證，我的真正意思就是我的字面意思。還有人問我這是否意味這我有意逐漸淡出合夥企業。對此我的回答是：“絕不是這樣。”只要各位還願意將資金交付於我，同時該生意還能令人愉悅地做下去，我就必將為了從我還在穿廉價網球鞋的時候就一直支持的合夥人們繼續工作下去。
如有任何可以幫助您進一步解答這封信中內容的地方，請務必告知我。
今年的半年度的信會在大約7月15日左右出爐，敬請各位關注。
沃倫·巴菲特
1968年1月24日
沃倫·巴菲特
1968年1月24日
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致合夥人：
上半年的表現
在1968年上半年，道瓊斯工業平均指數從905點下降至898點。上半年的紅利收益相當於15點，即整體收益為0.9%。同樣今年也有不少基金經理超越了該指數的表現。雖然並沒有像1967年表現得那麼突出。
今年上半年我們的表現是不同尋常地好，不考慮取得控制權公司(佔了我們年初資產的略多於三分之一)的估值變化的情況下，總體收益達到了16%。但是你並沒有理由要因此感到腎上腺激素的大量分泌。我們對所投資的可交易證券的持有較為集中，因此其變動也會相應地較為不穩定。
上半年的表現
在1968年上半年，道瓊斯工業平均指數從905點下降至898點。上半年的紅利收益相當於15點，即整體收益為0.9%。同樣今年也有不少基金經理超越了該指數的表現。雖然並沒有像1967年表現得那麼突出。
今年上半年我們的表現是不同尋常地好，不考慮取得控制權公司(佔了我們年初資產的略多於三分之一)的估值變化的情況下，總體收益達到了16%。但是你並沒有理由要因此感到腎上腺激素的大量分泌。我們對所投資的可交易證券的持有較為集中，因此其變動也會相應地較為不穩定。
Overall Results Partnership Limited Partners'
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1966 -15.6 +20.4 +16.8
1967 +19.0 +35.9 +28.4
First Half'68 +0.9 +16.0 +13.5
Cumulative Results +167.7 +1880.0 +1072.0
Annual Compounded Rate 8.9 29.6 23.8
雖然我們要到年底才對我們的控股公司進行估價，但是預計今年它們將為我們貢獻約三百萬美元的收益。今年Diversified Retailing Company (即Hochschild Kohn 和Associated Cotton Shops 的擁有人)第一次對外發布了它的年報，主要因為其在去年12月份向約1000位債權人發行了債券。作為一個私人擁有的(起股東共有三家，我們擁有其80%的股份)投資控股公司，它對債權人而言多少顯得有點特殊。我將把它的年報附在信件後面，以後如無意外我都會把它的年報附在我的半年度的信件後面。
我之前已經說過，我們對於這些準備永久持有的公司的股票將不能通過在二級市場的買賣來賺取差價，但是通過持有這些公司它們將為我們提供一個滿意的長期回報率。
目前的情況
目前市場的雪球正越滾越大，而我個人的感覺是這些股票不但沒有可預期的短期價值，連長期持有的價值也存在疑問。通過對財務報表的扭曲和各種其它方法，使得相關公司獲得了可觀的利益。
此外建議大家趕緊去找亞當-史密斯寫的《金錢遊戲》，該書富有智慧和洞察力。我不准備把該書也附在信件後面，其零售價為$6.95。
沃倫·巴菲特
1968年7月11日
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致合夥人：
我們在1968年的表現
每個人都有犯錯誤的時候。在1968年年初的時候，我覺得我們合夥企業的前景比以往任何時候都差。然而結果是今年我們獲得了$40,032,691的收益，收益率為58.8%，道瓊斯指數僅為7.7%。這種結果完全是變態的。
致合夥人：
我們在1968年的表現
每個人都有犯錯誤的時候。在1968年年初的時候，我覺得我們合夥企業的前景比以往任何時候都差。然而結果是今年我們獲得了$40,032,691的收益，收益率為58.8%，道瓊斯指數僅為7.7%。這種結果完全是變態的。
Overall Results Partnership Limited Partner
Year From Dow(1) Results(2) Results(3)
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1958 +38.5 +40.9 +32.2
1959 +20.0 +25.9 +20.9
1960 -6.2 +22.8 +18.6
1961 +22.4 +45.9 +35.9
1962 -7.6 +13.9 +11.9
1963 +20.6 +38.7 +30.5
1964 +18.7 +27.8 +22.3
1965 +14.2 +47.2 +36.9
1966 -15.6 +20.4 +16.8
1967 +19.0 +35.9 +28.4
1968 +7.7 +58.8 +45.6
On a cumulative or compounded basis,the results are:
Overall Results Partnership Limited Pa
Year From Dow Results Results
1957 -8.4% +10.4% +9.3%
1957-8 +26.9 +55.6 +44.5
1957-9 +52.3 +95.9 +74.7
1957-60 +42.9 +140.6 +107.2
1957-61 +74.9 +251.0 +181.6
1957-62 +61.6 +299.8 +215.1
1957-63 +94.9 +454.5 +311.2
1957-64 +131.3 +608.7 +402.9
1957-65 +164.1 +943.2 +588.5
1957-66 +122.9 +1156.0 +704.2
1957-67 +165.3 +1606.9 +932.6
1957-68 +185.7 +2610.6 +1403.5
Annual Compounded Rate +9.1 +31.6 +25.3
對於1968年的結果分析
所有四個部分的投資成效都不錯，總體超過四千萬美元的投資分配如下：
Category Average Investment Overall Gain
Controls $24,996,998 $5,886,109
Generals-Private Owner 16,363,100 21,994,736
Generals-
Relatively Undervalued 8,766,878 4,271,825
Workouts 18,980,60 7,317,128
Miscellaneous,primarily
USTreasury Bills 12,744,973 839,496
Total Income $40,309,294
**s-General Expense,
including Interest 276,603
Overall Gain $40,032,691
取得控制權的投資我們控制DRC 80%和BERKSHIRE 70%的股份。綜合的稅後利潤超過了五百萬美元。
常有合夥人說：“BERKSHIRE的表現還不錯嘛，這週漲了4%。”又或者問：“最近發生了什麼事情，為何Bkershire 跌了3%?”。我再次說明，我們擁有控制權的公司的股票價格表現跟我們的年度收益和淨資產變化無關。1967年底，我們評估BERKSHIRE的價值為每股25元，雖然其市場價值是每股20元;1968年底，我們評估BERKSHIRE的價值為每股31元，雖然市場價格為37元——即便市場價格為20或者25元，我們對BERKSHIRE的評估仍然會是31元。
普通股投資——私人所有
這部分是一直以來是我們四個部分中回報率最為豐碩的部分。而今年此部分所獲得的收益也主要只來源於一個商業點子。
普通股——相對價值被低估
這一部分就1966和1967年整體而言貢獻了我們總收益的三分之二。我亦在上年提到過這部分的主要收益也僅來源於一個點子。這種情況將繼續下去。
Workouts
這部分的表現在1967年是糟糕透頂，但在今年表現不錯。
我們的點子確實越來越少了。我有時候想我們是不是應該在我們的辦公室掛上一塊牌子，上面寫著：“我們不相信奇蹟，但我們依靠奇蹟而有所成。”就像個體重超重且視力不佳的老擊球手仍然試圖擊中一個快速球一般。
巴菲特合作有限公司，即我們合夥公司的前身，建立於1956年5月5日。建立時共有7名有限合夥人(4名家庭成員，3名好友)，總共的淨資產為$105,000，而其中無限合夥人(巴菲特)提供的資金為$100。另外兩個單一家庭組成的合夥企業也於1956年成立。所以在1957年1月1日，總共的淨資產為$303,726。在1957年，我們獲得的收益為$31,615.97，即10.4%的收益率。在1968年，紐約交易所的交易時間約為1200小時，即相當於我們在1968年每小時就賺了$33,000，相當於我們在1957一年的收益。
在1962年1月1日，我們成立了有限合夥公司，同時把我的辦公室搬出了我的臥室，並且僱傭了5名員工。淨資產已經達到了$7,178,500。從那時起到現在我們的淨資產已經達到$104,429,431，而我們亦增加了一名僱員。自從1963年以來(淨資產為$9,405,400)，辦公場地的租金從$3,947增長至$5,823，差旅費由$3,206增長至$3,603。就目前的情況而言，我們的費用尚未到達我們無法控制的地步。
其它雜項：
雖然投資環境日益惡化，我們的辦公條件確是不錯的。
沃倫·巴菲特
1969年1月22日
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致合夥人：
大概在18個月以前，我曾經給你們致信，認為投資環境和我個人情況的變化將導致我對我們未來業績預期做出調整。
我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。(正如一位評論家對超過40歲的證券分析師所評價的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”)
雖然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對於數量(定量)分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了;(2)我們的資金基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低於一億美元;(3)大量地對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。
在1967年10月的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上註入我100%的精力的願望。然而在過去的18個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：“希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。”然而實際上完全不是這樣，我發現只要我一天還在管理合夥企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。
所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式地得知我的退休願望。
我當時所討論的投資環境，已經變得更加的惡劣且令人沮喪。也許我僅僅是缺乏從精神層面進行調整的能力。(正如一位評論家對超過40歲的證券分析師所評價的那樣：“他們知道太多如今已不再適用的東西。”)
雖然如此，就我看來：(1)在過去的二十年中，對於數量(定量)分析方法所能把握的機會之水已經逐漸乾涸，到今天可以說是已經完全枯竭了;(2)我們的資金基數已經達到一個億，也就是說不超過三百萬的投資量對於我們淨資產的影響幾乎可以忽略不計，實際上我們的投資標的的市值已經不能低於一億美元;(3)大量地對於投資的專注已經導致市場的交易行為變得極度追求短期的利潤，市場的投機性大大增加。
在1967年10月的信中我亦提到個人境遇的變化是我調整我們未來收益預期的最重要的原因。我表達了自己不想再在合夥公司上註入我100%的精力的願望。然而在過去的18個月中我完全沒有做到這一點。我曾經寫到：“希望隨著預期的降低，我的對此投入的個人努力也可以隨之降低。”然而實際上完全不是這樣，我發現只要我一天還在管理合夥企業，我就完全無法讓自己投入到其它與之無關的東西上去。我不想讓自己成為一個永遠管理著資金，追逐著投資收益的瘋狂的兔子，而唯一讓我放緩腳步的辦法，就是將其停止。
所以，在年底之前，我希望所有的有限合夥人都能正式地得知我的退休願望。
沃倫·巴菲特
1969年5月29日
1969年5月29日
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致合夥人：
以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情：
(1)向你們介紹一下Bill Ruane(注：比爾·魯安，紅杉基金創始人)，一位非常優秀的資金管理人。
(2)十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意願。
(3)關於我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料並考慮接下來的選擇。
(4)在大約1月5日- (a)約佔超過我們淨資產56%的現金將會分配給各位;(b)按照你們的持股比例，DRC和BERKSHIRE的股份也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那麼將會為你帶來佔各位1969年底淨資產30-35%的現金。
我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過56%。
(5) ……
(6) 我們將花一點時間進行合夥公司的清算。
對於一個人類在未來不確定環境中的判斷顯然並不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認為BILL是一個可以在未來預期其有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來他仍然將繼續從事該項事業。
如果各位有意將錢交給BILL打理，我將會記錄下各位的名字，同時他也會與各位聯繫。
BILL擁有非常好的投資業績，在1956-1961年，以及1964-1968年，他的投資組合的年均回報率達到了驚人的40%。不過在1962年他的資產亦曾遭受50%的損失。然而他的投資組合中並沒有控股公司和WORKOUTS，並且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的是重合的。
目前BILL管理的資金量約為兩千萬到三千萬，資金預計還會增加。對於各位的不利因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外由於BILL最近開了一家公司(NEW YORK STOCK EXCHANGE FIRM)，公司的日常事物亦可能分散他的精力。最後，優異的管理人往往也只能取得略勝於市場平均水平的業績。
最後的忠告是，跟隨BILL的投資可能將會整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。
在我整個的投資生涯中，我第一次感到對於一般的投資者而言，對於被動地投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺是正確的，那麼其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：
(1)收入稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府收入稅達到40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。
(2)我所講的是指未來十年的情況。
(3)目前純粹被動地投資債券的收益可以達到每年6.5%。
(4)綜合的公司股票的預期收益為每年9%，包括3%的紅利收入和6%的價值增長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。
(5)對於好像Bill管理的表現優異的基金而言，可能會取得高於市場3%左右的年均複合收益，因此如果你們足夠幸運的話，也許將會因此取得約9.5%的年收益率。
(6)所以最後得出的驚人的結論就是在今天的奇特環境下，債券的收益跟股票的未來收益幾乎持平，而也只是略遜於表現優異管理上佳的股票基金。
對於未來的估計顯然未必正確，然而這其實是我目前的想法。
最後還是要靠你們自己來選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。
沃倫·巴菲特
1969年10月9日
致合夥人：
以下是接下來我認為對於我的退休將要涉及的事情：
(1)向你們介紹一下Bill Ruane(注：比爾·魯安，紅杉基金創始人)，一位非常優秀的資金管理人。
(2)十一月底，按要求我將提前三十天正式通知各位我的退休意願。
(3)關於我們解散的方案的選擇，你們將收到目前合夥公司控股企業的資料，請詳細研究這些資料並考慮接下來的選擇。
(4)在大約1月5日- (a)約佔超過我們淨資產56%的現金將會分配給各位;(b)按照你們的持股比例，DRC和BERKSHIRE的股份也將分配給各位，如果各位選擇直接變現股份的話，那麼將會為你帶來佔各位1969年底淨資產30-35%的現金。
我們可能會進一步出售我們的資產，這樣在年底的現金分配比例將會超過56%。
(5) ……
(6) 我們將花一點時間進行合夥公司的清算。
對於一個人類在未來不確定環境中的判斷顯然並不容易，不過有時我們只能在不確定的情況下做出選擇。我認為BILL是一個可以在未來預期其有優異表現的資金管理人，而且在可以預見的將來他仍然將繼續從事該項事業。
如果各位有意將錢交給BILL打理，我將會記錄下各位的名字，同時他也會與各位聯繫。
BILL擁有非常好的投資業績，在1956-1961年，以及1964-1968年，他的投資組合的年均回報率達到了驚人的40%。不過在1962年他的資產亦曾遭受50%的損失。然而他的投資組合中並沒有控股公司和WORKOUTS，並且在普通股上的投資他的投資標的有不少跟我的是重合的。
目前BILL管理的資金量約為兩千萬到三千萬，資金預計還會增加。對於各位的不利因素是，資金基數的擴大會造成投資業績的相對下滑。另外由於BILL最近開了一家公司(NEW YORK STOCK EXCHANGE FIRM)，公司的日常事物亦可能分散他的精力。最後，優異的管理人往往也只能取得略勝於市場平均水平的業績。
最後的忠告是，跟隨BILL的投資可能將會整體市場的未來表現密切相關，這一點請各位注意。
在我整個的投資生涯中，我第一次感到對於一般的投資者而言，對於被動地投資債券和投資有專業人士管理的股票，幾乎沒有太大的差別。如果我的這種感覺是正確的，那麼其中就有著重要的暗示。讓我在此進行簡要的敘述：
(1)收入稅的問題。我所說的情況是，聯邦政府收入稅達到40%之多，除此之外還包括其它的州政府的收入稅。
(2)我所講的是指未來十年的情況。
(3)目前純粹被動地投資債券的收益可以達到每年6.5%。
(4)綜合的公司股票的預期收益為每年9%，包括3%的紅利收入和6%的價值增長。考慮到稅收，實際收益與債券無異。
(5)對於好像Bill管理的表現優異的基金而言，可能會取得高於市場3%左右的年均複合收益，因此如果你們足夠幸運的話，也許將會因此取得約9.5%的年收益率。
(6)所以最後得出的驚人的結論就是在今天的奇特環境下，債券的收益跟股票的未來收益幾乎持平，而也只是略遜於表現優異管理上佳的股票基金。
對於未來的估計顯然未必正確，然而這其實是我目前的想法。
最後還是要靠你們自己來選擇是持有股票還是債券，如果你們想就此跟我談一下的話，鄙人亦樂意效勞。
沃倫·巴菲特
1969年10月9日
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致合夥人：
此信將提供給你們一些關於我們的兩個控股公司(以及它們的四個主要的營運構成)的公開信息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。
到年底，合夥公司將擁有80萬到100萬Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司和Wheeler, Munger & Company 將各自擁有10萬股。DRC之前擁有100%的Hochschild, Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有100%的聯合零售百貨(之前的名稱是聯合棉花店)。在12月1日，DRC賣掉了其HK的所有權益給Supermarkets General Corp，作價$5,045,205現金以及SGC的價值2百萬的，於70年1月2日償付的無息票據和價值$4,540,000的，於71年1月2日償付的無息票據。這些票據的現值大概為6百萬，所以總共的賣出價約為11百萬。
聯合零售公司的淨資產值大概是7.5百萬。它是一個非常好的，同時具有強勁財務狀況的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤的增長。去年其銷售額約為37.5百萬而淨利潤約為1百萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有1.1百萬的稅後利潤。
DRC有6.6百萬的已發行債券，這些債券有一個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是DRC的最大持股人的或，那麼債券持有人便有權將債券兌現。
DRC的淨資產值約為每股$11.5-12，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。
Berkshire Hathway, Inc。有著983,582股的已發行股份，合夥公司擁有其中的691,441股。
BH主要有三方面的業務，紡織業務，保險業務(由國民賠付公司和國民火災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司)，以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信託公司。BH亦擁有太陽報，布萊克印刷公司和70%的Gateway Underwriter， 不過這些業務對BH的總體貢獻有限。
紡織業務目前大概每股值$16。雖然我認為相對紡織業的整體情況而言公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而且其未來的表現估計也不會比現在及過去要好。相較而言，當我們在四年半前買下該企業時，它正處於最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始時是被暫時地分配到了可交易的證券上，現在則被永久性地用到了保險和銀行業務上去。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業務，只要紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。
BH擁有100%權益的保險業務和擁有97.7%的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報，同時其營運數據不論是從絕對還是相對的分析角度都是不錯的。銀行業務對於BH來說大概值每股$17，保險業務則為$15。我預計它們目前的盈利能力大概是每股$4(1968年大概是$3.4)，預期其總值$32的淨資產也有望在未來繼續增長。總體而言，BH每股的有形淨資產約為$43，賬面價值約為$45。
在DRC和BH之間，我們有四個主要的業務，而其中的三個就我看來無論根據任何常有的評判標準而言都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過60歲的人經營著。這些人都工作勤奮，富有且表現非常傑出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這些業務被他們掌管著。
DRC和BH沒有分配股息，而且在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息。這是有多種原因的。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們亦有希望發現新的，可以使我們的投資更加多元化且可進一步放大我們的盈利能力的生意。
就我的個人觀點而言，我認為DRC和BH的內含價值將會隨著年份增長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均增長率低於10%的話，我將會感到失望。隨著市場的價值會圍繞內含價值出現很大的波動，就是長期而言公司的內含價值終將在某個時刻被市場價值正確地反映出來。因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦願意將我個人淨資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當對無視其短期內的價格表現，就如同你通過BH間接持有它們一樣。我把它們視為實業，而非股票，如果長期而言實業的業績良好，那麼股票也會有著同樣的表現。
我認為我仍將在相當長的時間內維持對DRC和BH投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年1月5日進行合夥企業的現金分配，分配量將至少不低於1969年1月1日合夥企業所擁有的資金減去1969年所分配的資金後的總量的64% 。由於我們還有一項懸而未決的對於我們的Blue Chip Stamps holdings公開發售，如果其能在這個月底前完成，則我們分配的資金比例將達到至少70%。
致合夥人：
此信將提供給你們一些關於我們的兩個控股公司(以及它們的四個主要的營運構成)的公開信息。我亦將同時對其營運情況給出我自己的評價。
到年底，合夥公司將擁有80萬到100萬Diversified Retailing Company 的已發行股票。第一曼哈頓公司和Wheeler, Munger & Company 將各自擁有10萬股。DRC之前擁有100%的Hochschild, Kohn & Company of Baltimore，而目前擁有100%的聯合零售百貨(之前的名稱是聯合棉花店)。在12月1日，DRC賣掉了其HK的所有權益給Supermarkets General Corp，作價$5,045,205現金以及SGC的價值2百萬的，於70年1月2日償付的無息票據和價值$4,540,000的，於71年1月2日償付的無息票據。這些票據的現值大概為6百萬，所以總共的賣出價約為11百萬。
聯合零售公司的淨資產值大概是7.5百萬。它是一個非常好的，同時具有強勁財務狀況的公司。其營運邊際利潤良好，近年來還實現了歷史上最好的銷售和利潤的增長。去年其銷售額約為37.5百萬而淨利潤約為1百萬。今年將會出現銷售和利潤的新紀錄，據我估計大概會有1.1百萬的稅後利潤。
DRC有6.6百萬的已發行債券，這些債券有一個特殊的附加條款，即如果我本人或任何一個我控制的公司不是DRC的最大持股人的或，那麼債券持有人便有權將債券兌現。
DRC的淨資產值約為每股$11.5-12，這是一個運營優異的生意，其產生的利潤足以讓我用來投資其它的營運生意。
Berkshire Hathway, Inc。有著983,582股的已發行股份，合夥公司擁有其中的691,441股。
BH主要有三方面的業務，紡織業務，保險業務(由國民賠付公司和國民火災及海事保險公司執行，以下統稱保險公司)，以及伊利諾亞國民銀行和伊利諾亞羅科福德信託公司。BH亦擁有太陽報，布萊克印刷公司和70%的Gateway Underwriter， 不過這些業務對BH的總體貢獻有限。
紡織業務目前大概每股值$16。雖然我認為相對紡織業的整體情況而言公司是有進步的，但是該業務仍算不上是令人滿意的生意。其資本回報率尚不足以覆蓋該業務所需的新增資產，而且其未來的表現估計也不會比現在及過去要好。相較而言，當我們在四年半前買下該企業時，它正處於最好的時期。來自其它業務的資金則被成功地重新分配，開始時是被暫時地分配到了可交易的證券上，現在則被永久性地用到了保險和銀行業務上去。我喜歡從事紡織業務的員工，他們努力地在困難地情況下改善該業務，只要紡織業務的情況能夠維持在接近目前的水平，我們就將繼續將此業務做下去。
BH擁有100%權益的保險業務和擁有97.7%的銀行業務則有著令人愉悅的畫面。這些都是我們一流的生意，給我們提供了非常好的資本回報，同時其營運數據不論是從絕對還是相對的分析角度都是不錯的。銀行業務對於BH來說大概值每股$17，保險業務則為$15。我預計它們目前的盈利能力大概是每股$4(1968年大概是$3.4)，預期其總值$32的淨資產也有望在未來繼續增長。總體而言，BH每股的有形淨資產約為$43，賬面價值約為$45。
在DRC和BH之間，我們有四個主要的業務，而其中的三個就我看來無論根據任何常有的評判標準而言都是一流的業務。這三個優異的業務都是由超過60歲的人經營著。這些人都工作勤奮，富有且表現非常傑出。他們的年齡固然是一個弱點，但這也就是他們唯一的不足之處了。我能高興地持有相當大的資產在這些業務上的原因之一，就是因為這些業務被他們掌管著。
DRC和BH沒有分配股息，而且在未來也很可能不會分配或者只分配有限的股息。這是有多種原因的。這兩個母公司都有借貸，而我們想為我們的銀行及保險業務的客戶提供一個良好水平的保護，而且其中的一些公司有著良好的利用增量資金的方式-我們亦有希望發現新的，可以使我們的投資更加多元化且可進一步放大我們的盈利能力的生意。
就我的個人觀點而言，我認為DRC和BH的內含價值將會隨著年份增長。當然無人知道未來的情況，但如果未來它們取得的年均增長率低於10%的話，我將會感到失望。隨著市場的價值會圍繞內含價值出現很大的波動，就是長期而言公司的內含價值終將在某個時刻被市場價值正確地反映出來。因此我認為它們會有良好的長期表現，我亦願意將我個人淨資產的相當一部分投資在它們上面。當你直接擁有這些證券時，你應當對無視其短期內的價格表現，就如同你通過BH間接持有它們一樣。我把它們視為實業，而非股票，如果長期而言實業的業績良好，那麼股票也會有著同樣的表現。
我認為我仍將在相當長的時間內維持對DRC和BH投資，但我不會對此做出道德上的絕對承諾。我們目前準備在明年1月5日進行合夥企業的現金分配，分配量將至少不低於1969年1月1日合夥企業所擁有的資金減去1969年所分配的資金後的總量的64% 。由於我們還有一項懸而未決的對於我們的Blue Chip Stamps holdings公開發售，如果其能在這個月底前完成，則我們分配的資金比例將達到至少70%。
沃倫·巴菲特
1969年12月5日
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致合夥人：就上一次的信各位提出了不少問題，現分別回答如下：
(1)既然我們在BH的紡織業務上沒有好的回報，為何還要繼續營運下去呢?
主要是因為我在之前的信中提到的觀點。我不想解散一個僱傭了1100人的生意，尤其在管理層已經在努力改善公司相對整體行業的表現，而且也取得了合理結果的時候，同時該業務目前尚不需要額外的資本投入。但是如果未來我們面臨需要投入大量資本，或者該業務遭受相當程度的損失時，我將做出不同的決定。
(2)我們在太陽報等的投資量有多大?我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎?
我們在太陽報、布萊克印刷和Gateway Underwriters的投資大概略多於$1的每股BH股票，每股收益大概略少於10美分。我們對於進入上述領域未有具體的計劃。
(3)Gateway Underwriters是乾什麼的?
Gateway Underwriters主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。
(4)對於管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人?
相應的二把手是非常難去評估的，唯一能夠證明某人是否具備營運某個企業的方法就是讓他去實際營運這個企業。雖然如此，我們的一些業務也確實並不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。
(注：共有13問，之後的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。)
沃倫·巴菲特
1969年12月26日
(2)我們在太陽報等的投資量有多大?我們有進一步進入報紙、廣播和電視領域的意圖嗎?
我們在太陽報、布萊克印刷和Gateway Underwriters的投資大概略多於$1的每股BH股票，每股收益大概略少於10美分。我們對於進入上述領域未有具體的計劃。
(3)Gateway Underwriters是乾什麼的?
Gateway Underwriters主要是作為國民償付公司在密蘇里州的一般代理人存在的。
(4)對於管理著三塊優秀業務的人而言，是否有相應的接班人?
相應的二把手是非常難去評估的，唯一能夠證明某人是否具備營運某個企業的方法就是讓他去實際營運這個企業。雖然如此，我們的一些業務也確實並不是單靠一個人來營運的，所以從長遠看來，我們確實會有相應的人選。
(注：共有13問，之後的問題主要涉及清算問題等等，不在此翻譯。)
沃倫·巴菲特
1969年12月26日
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在這封信中，我們試圖給大家提供一個關於免稅債券的基本概念，著重強調了我們準備在下個月替大家購買的那些債券的類型和期限。我已盡可能地將這封信壓縮得更簡短一些。其中有一些可能顯得冗長了點兒，也有一些盡可能顯得過於簡單了，在這裡，對文中的不足表示歉意。我的一個感覺是我正在試圖將一本100頁書的內容壓縮在10頁紙上——以便使大家在讀的時候覺得更有趣一些。
免稅債券的原理
對於希望得到幫助的那些人，我們將安排其直接從遍布全國的市政債券銷售商處購買債券，並保證銷售商直接向其銷售，交割單將保存起來作為納稅的基本文件。由於銷售商會把你所購買的債券連同匯票一同交付給銀行，由銀行從你的賬戶上付款給他們，因而你無須付支票給債券銷售商。若從二級市場購買債券(已經發行並已售出的債券)，清算日期通常在交割日之後的一個星期，而對於新發行的債券，清算日期可能要推遲到一個月以後。清算日期要清楚地標於交割書上，在清算日到來時，你在銀行里必須準備好資金以支付債券款，否則如果你持有國庫券的話，他們可能通知銀行在幾天內賣掉國庫券，因此你必須保證資金上不出問題。即使銷售商拖延支付債券給銀行，只要清算日一到，利息就會自動算到你的頭上。債券以可流通(所謂的無記名形式，這種形式使其很像通貨)附息票形式支付，通常以5000美元為單位，可轉換成記名債券(這種轉換視期限長短，有時要收取可觀的費用，有時則免費)，由於你是過戶賬冊上登記的所有者，因此要是沒有你的簽字，記名債券就不能流通。債券的交易幾乎全部以無記名形式為基礎，記名債券如果不轉換成無記名形式是不能出售的。因此，除非你想擁有大量的實物形態的債券，我建議你還是以不記名形式持有債券。這相當於你把債券保存在一個很安全的地方，每六個月去剪一次息票，這種息票剪下後能像支票一樣存入你的銀行賬戶。如果你有25萬美元的債券，可能就意味著你擁有50張紙卡(5000美元為一單位)，一年6次或8次往返銀行之間去存儲息票。
你也可以花很少的費用在銀行開一個保管賬戶，銀行將為你保管債券，代收並保存各種記錄。例如，某銀行為你的25萬美元的債券提供保管服務，每年收取200美元的服務費。要是你對這樣的保管賬戶感興趣，你可以就服務和費用問題向你所新任(信任?) 的商業銀行官員諮詢。否則的話，你最好還是擁有一個保險箱。
當然，由免稅債券息票得到的利息是免徵聯邦收入稅的，也就是說，假設你的聯邦收入稅率在30%這一檔次，購買利率為6%的免稅債券和購買利率為8.5%的非免稅債券，其收益是相同的。因此，對於我們大多數人來說，包括一些年輕人和一些退休人員，免稅債券比非免稅債券更具吸引力。對沒有或者只有很少的工資或紅利收入，但卻擁有實物資本的人來說，非免稅債券(納稅收入大約達到25%或30%的稅率檔次)加上免稅債券的組合投資形式可能會帶來更高的稅後收入。
關於州政府所得稅，情況要復雜得多。在內布拉斯加州，政度所得稅是根據聯邦所得稅的百分比來計算的，因而免稅債券的利息是不徵收州政府所得稅的。按我的理解，紐約和加利福尼亞州的法律都規定，本州內的免稅債券不徵收州政府所得稅，但從其他州購買的免稅債券則要徵收所得稅。而且我認為，紐約市豁免了紐約州發行的免稅債券的政府所得稅，但對其他州或城市的債券卻要徵收所得稅。因此，我聽取了你們的地方稅務顧問的意見，但僅簡單地談及上面總的看法，以使你對潛在的問題有所警覺。在內布拉斯加州，計算稅後利潤時無須再考慮地方稅問題。在州之外則涉及到地方稅，州或政府所得稅的實際成本隨著你的聯邦所得稅的扣減而降低。當然，這會由於個人情況的差異而有所不同。此外，有些州對無形資產徵收多種稅收，這些稅種有可能適用於所有的免稅債券，或者僅適用於別的州的免稅債券。在內布拉斯加州沒有這些稅種，但我不清楚其他州的情況。
若債券以折價方式購得，以後賣出或到期兌付時，收益和成本因資本損益處理方式的不同而不同(這種狀況很少有例外，但他們很少指出對我們推薦的證券是否會有影響)。使稅後淨收益減少的因素包括將來資本收益稅的總稅率和個人所處的特定的稅收等級。稍後我們將討論這種資本收益稅在計算折價債券對附息票債券的相對吸引力時的影響。
最後，有一點特別重要，雖然法律不很明確，但如果你擁有普通的銀行負債或其他債務，或者打算取得這些負債，你就不可能期望擁有免稅債券。法律不允許減少貸款利息，而貸款人卻繼續購買或持有免稅債券，這項法令的解釋在年後將更加寬泛。舉例來說，我的理解是如果你擁有房產抵押負債(除非負債是為了取得市政債券)，即使你同時擁有免稅債券，通過聯邦稅收的返還來降低抵押利率是沒問題的。然而，我認為你要是有普通銀行貸款，這時你如果試圖降低貸款利率，同時又擁有免稅債券，你就會遇到麻煩。因此，在購買免稅債券時，我將先付清銀行貸款。但是在這裡我僅僅提及一下以便你注意這一潛在問題，問題的細節留給你和你的稅務顧問考慮。
市場流動性
免稅債券與普通股票或公司債務有實質性的不同：其發行量很大，但持有人的數量很少，這無疑抑制了這一封閉、活躍的債券市場的發展。紐約市或費城想籌集資金時，也許要出售幾十種不同的證券，即每次發行的債券有多種不同期限。1980年到期的利率為6%的紐約市債券與1981年到期的6%的市政債券是不同的品種，兩者不能互換，出售者必須尋找特定的買者才能賣出持有的債券。當考慮到紐約市每年可發行好幾次債券時，就會很容易地看出為什麼僅在紐約一個城市就可以有近1000種公開發行並銷售的債券。內布拉斯加的格蘭德島可有75種債券，每期的平均發行量可達10萬美元，平均持有人達6～8人。這樣，隨時為所有各期債券建立報價市場是絕對不可能的，債券在買賣者報價之間的差額可能非常大。你不會在清晨出發去購買你選中的格蘭德島債券，它不可能在任何地方以任意價位出售。如果你真的發現某銷售商把這種債券與任何其他相同性質的債券相比較，也並不奇怪。另一方面，像在俄亥俄州特恩派克，伊利諾斯州特恩派克等地方有一次發行數量可達2億美元甚至更多的債券，持有相同的債券的投資者成千上萬。很顯然，這種債券有很高的流動性。
以重要性為順序來排列，可流通性通常是以下三條的一個功能表現：(1)此次發行的規模;(2)發行者的規模(俄亥俄州的一次10萬美元的發行比俄亥俄州的波鄧克同樣規模的債券流動性要大得多);(3)發行者的素質。平均每周有超過兩億的新債券用來出售，每種債券的分配機制使其或者適合大規模銷售，或者適合小規模銷售。我的看法是，初次銷售結束後，由於流動性的不同，通常會使債券在發行時產生不適當的收益差異。我們通常進入的債券市場，出價和要價之間的價格差異可達到15%，無須費盡心機地在這樣怪異的市場上去購買債券(儘管提供這種債券的銷售商的利潤差額比流動性很強的債券還要大得多)，我們不會為投資者購買這種債券，我們希望購買的債券通常是有2%～5%的差價的(隨著投資者在同一時點願為購買這種債券付出的淨額和賣出這種債券得到的淨額的不同而波動)，如果你進行這種債券的交易，價格差額會逐漸消失，但我不認為對於長線投資者來說這是一個障礙。真正的要點是遠離那些流動性很差的債券，這些債券通常是那些地方債券銷售商靠大量的金錢刺激來進行推銷的。
購買特定領域的債券
我們大概集中在如下領域購買債券：
(1)有巨額稅收的公共行業如收費公路、電力設施、供水系統等，這些領域債券的高流動性需經定量分析進行確定，有時這些債券還具有有利的償債基金或其他因素，但在市場上卻往往低估了它的價值。
(2)當一個公共組織擁有租借給私人公司的財產的所有權時，工業開發局的債券將上漲。例如，俄亥俄州的洛蘭擁有美國鋼鐵公司一個8000萬美元的項目所有權，開發局發行債券來支付項目資金，並把項目完全租賃給美國鋼鐵公司以償還債務，債券背後並非是市政府或州政府的信用，而是承租的公司的費用。雖然由於稅法的變化而使以這種發行的債券數目在減少(每個項目500萬甚至更少)，但許多頂級公司的背後承擔了數十億美元的償債義務。一段時期以來對這種債券有一種不正確的認識，使它們在出售時的收益遠遠高於那些固有信用支撐的同類債券，這種認識偏差已有減少趨勢，從而使該類債券的溢價收益減少很多，單位仍然認為這是一個相當有吸引力的領域，我們保險公司擁有大量的這種債券。
(3)公共住房部門為投資者提供了一種等級很高的免稅債券，實際上，這些債券有美國政府擔保，所以信用都達到AAA級標準。在那些由於地方稅收使得必須溢價購買本州發行的債券的地方，我無法從前兩項中滿足你們的要求，我傾向於讓你們購買公共住房部門發行的債券，而不去選擇我不理解其信用關係的那些債券，如果你要求我直接購買你的家鄉所在州的債券，你最好是大批量地購買住房部門的債券。由於它們都是最高信用級別的，無須在它們當中進行多樣化組合。
(4) 直接或間接性質的州政府債券
你們可能注意到我不買大城市發行的債券，我不知道如何分析紐約、芝加哥、費城等地發行的債券(一個朋友有一天提到當馬菲亞想以一個很誘人的利率銷售一種債券時，黑手黨感到非常不安，因為紐瓦克給債券起了一個很壞的名字)。你們對紐約市債券的分析將與我一樣的好。我對債券的研究與我對股票的研究一樣：如果我不理解某件事情，我傾向於乾脆忘掉它，放棄我不懂的一個機會，即使有人有足夠的覺察力分析它，並能從中收到很好的回報，也不會影響我這麼做。我們打算為大多數投資者購買大約5～10次債務，我們不打算買25000美元以下的債券，而盡可能買比較合適的大批量的債券。小批量的債券在轉售時通常不太有利，有時這一因素甚至至關重要。當你從銷售商那裡購買10000美元的債券時，他通常不會向你說明這些，但當你想向他出售10000美元的債券時，他就會向你解釋。從二級市場購買小批量的債券可能是個例外——但只有在對方由於提供小規模的債券而使我們在價格上得到優惠時才這樣。
可贖回債券
我們不規模那些帶有可贖回條款的債券，看到有人購買期限為40年，但發行者卻有權力以一個微小的溢價在5年或10年後回購的債券，我感到很可笑。贖回條款意味著如果對發行者有利(對你不利)時，你可以持有債券40年，但如果初期條款變得對你有利(對發行者不利)，你只能持有5年時間。這種條款真是令人無法容忍，它的存在一方面是由於投資者沒有弄明白條款中所隱含的東西，另一方面是因為債券銷售商不打算為顧客著想。有意思的是這種帶有可贖回條款的債券竟然與無此條款的債券以同樣的利率出售。
必須指出的是，大多數內布拉斯加州債券帶有極高的不公平回購條款，儘管帶有很嚴重的不利條款，但其利率並不比其他債券高。避免這一問題的一種做法是購買完全不可贖回的債券，另一種方法是折價購買可贖回債券，以使贖回價格遠高於你的成本，而使得回購條款對於你變得無關緊要。如果你以60美元購買債券，而贖回是要103美元，則回購條款(一種你不曾擁有過的權利)變得併不很重要。但投資者如果購買一種洛杉磯水利電力部門的100美元債券，這種債券在1999年到期時償還100美元，或者可用104美元在1974年贖回，採用任何方式取決於哪種對發行有利而對你不利，而同時市場上可以購買到相當收益、相同信用的不可贖回債券，那麼購買這種可贖回債券是非常愚蠢的做法。然而，就是這種債券1969年10月份還在發行，並且相同的債券每天還將繼續發行。我這裡僅僅大概地描述了這一問題，許多投資者並沒有意識到這種仍在不斷發行的債券中的擲骰子遊戲對自己的不利之處，而銷售商又不向他們說明。
債券的到期和計算
許多人在購買債券時，是根據他們打算持有這種債券的時間和他們的生活安排來選擇債券的期限的，當然這是一種不錯的辦法，但並不必要這麼做，債券期限的選擇應該主要依據以下幾點：(1)收益率曲線的形狀;(2)你對將來收益水平的期望值;(3)你能承受的行情波動程度或希望從中獲得的可能收益。當然，第(2)條是最重要的一條，但要解釋清楚都很困難。
我們先討論一下收益率曲線。當其他方面的條件相同時，期限的不同將導致債券利率的不同。例如，一種最高等級的債券，如果其期限是6個月或9個月，它的利率可能是4.75%，兩年期的利率為5%，5年期的為5.25%，10年期的為5.50%，20年期的為6.25%。當長期利率高於短期利率時，利率曲線稱為正斜率曲線。在美國政府債券市場，近來的利率變成了負斜率曲線，也就是說，長期政府債券的收益率比短期的低。有時，利率曲線是水平的，有時某一期限之內是正斜率，例如10年期，然後又變成水平方向的，你需要明白的是這種曲線實質是變化不定的。在目前，收益率曲線的斜率比原來變得更陡峭了，這並不意味著長期債券更值錢，它只意味著與分段持有相比，要延長期限只有付更多的利率。如果收益率連續幾年保持不變，投資者將更願意持有長期債券而非短期債券。不管投資者打算持有多長時間，決定債券期限選擇的第二個因素是未來的期望收益率。誰若在這方面做過多預測，很快便會發現是很愚蠢的，一年前我認為現在的利率很吸引人，但這幾乎立即被證明是錯誤的;現在我認為目前的利率沒有吸引力，這或許又是很愚蠢的想法。然而，你必須做出抉擇，如果你現在購買短期債券，很可能就是一次錯誤決定，幾年後的再投資利率可能非常低。
最後一個困擾投資者的因素是行情波動。這包含了債券的定量計算問題，這一問題對你來說理解上有點困難。然而，重要的是需要掌握一個基本原則。我們假定一種水平利率曲線的不可贖回債券，再假定目前的利率是5%，投資者買了兩種債券，一種兩年到期，另一種20年到期，現在假定一年後新債券的利率降到了3%，此時你想出售債券。不考慮上傳差價和佣金等，以1019.60美元賣出兩年前的1000美元債券(現在已過去一年)，1288.10美元的價格賣出兩年期的債券(原來期限為20年)，以這些價格計算，推銷溢價後，購買者正好取得了3%的收益，是花1288.10美元購買19年期的5%的債券還是花1000美元購買新發行的3%的債券(我們已經假定一年後的利率為3%)，對你來說是無關緊要的。另一方面，假定一年後利率上升為7%，我們還是忽略佣金、折扣中的資本利得稅等，現在購買者只需花981美元買還剩下一年到期的債券，791美元購買還剩下19年到期的債券，既然他能夠買到7%利率的新債券，他當然只願意折扣購買你的債券，以使從5%債券折價中所得經濟收益與1000美元7%新債券的收益相等。
原理很簡單，利率的波動範圍越大、期限越長，在到期前的一段時間內，債券價格的波動幅度越大。需要指出的是，在第一個利率降為3%的例子中，如果長期債券5年後可贖回，則其贖回價格只有1070美元。雖然利率上升為7%時其贖回價格也下降相同的幅度，這僅僅說明了回購條款所包含的固有的不公平性。
在過去的20年裡，免稅債券的利率幾乎在不斷的提高，長期債券的購買者不斷遭受損失，這並不是說現在購買長期債券就是壞事，它只意味著在相當長的時期內上一節的例子僅在一個方面成為現實。人們更多地意識到由於利率上升而使債券價格下跌的風險，並沒有體會到利率下降而使價格上升。如果將來利率水平升降的概率各為50%，收益率曲線為正斜率的話，則購買不可贖回的長期債券比短期債券的機會要好的多，這反映了我現在的觀點。因此，我主張購買10～25年期限的債券。如果你決定購買一種20年期的債券並一直持有，你將享有固定的利率，但如果你提早出售，你的收益率將按上面的方法計算，有可能更好，也有可能變壞。
債券的價格也隨著幾年後債券質量的變化而變化，但免稅債券中，相當於利率結構的變化產生的影響來說，這一因素顯得越來越微不足道。
折價發行附息票債券
你可能已註意到在上面的討論中，如果想要購買一種回報率為7%的19年期的債券，你有機會在兩種債券之間選擇：一種是購買新發行的19年期的7%附息票債券，另一種是花791.60美元購買5%的19年期債券，到期支付1000美元本金給你。兩種債券按半年復利計算收益都是7%。數學計算上，這兩種是一樣的，然而免稅債券的情況比較複雜，實際上70美元的息票是完全免稅的，而以折價方式購買的債券每年給你50美元的免稅收入，10年到期時，你得到的208.40美元的資本收益，在目前的稅法下，如果從折扣中獲得的利潤是在19年後你惟一的可能收入，在那個時候資本利得達到很大數目，使稅收超過70美元(稅法規定資本利得稅率為35%，在1972年及以後，對那些巨額的資本變現，稅率甚至更高)，你將因此失去一些收益。除此以外，你還要支付一些州所得稅。
顯然，在此種情況下，你不會用791.60美元購買5%的附息債券，你不會認為它與價格為1000美元的7%債券是一樣的，任何人都不會這麼做。因此，具有相同期限的同質債券，當它們的息票利率低，在折價銷售時，必須使其總收益比現期高利率息票的債券高。
有意思的是，對於大多數納稅人來說，這種高的總收益是足夠補償付出的稅收的。這緣於以下幾個原因：首先，無人能知道債券到期時的稅法情況，假定稅率比現在更高是自然的和可能的;其次，即使19年期債券相同，人們也寧願眼下得到更多的現值回報，5%債券的所有者，在到期時獲得208.40美元的額外收益，僅相當於6.3%的現值收益;最後影響折價債券的價格的最重要因素(這一因素還將持續影響其價格)是1969年的稅收變革法案改變了銀行的稅收處理後，銀行不再以折價債券購買者身份出現在市場上。銀行是最大的免稅債券的買者和所有者，任何把它們排出在某一市場之外的做法都將極大地影響這一市場的供求狀況。這可能給免稅折價債券市場上的個人投資者提供了優勢，特別是那些在兌付或出售債券時其收入水平不會進入高稅收檔次的人們。
如果我能獲得比較高的稅後收益(對未來的稅率要有比較敏感的預測)，我打算為你們購買折價發行的債券。由於上面提到的所發行的債券的多樣性，你可能認為決定購買哪種債券並不重要。有時候免稅債券市場更像房地產而不是股票市場，有成千上萬條可變因素，有的沒有賣者，有的有比較勉強的賣者，有的是願望很強的賣者，最好的購買是建立在所提供債券質量和是否適合你的需要、賣者的意願等基礎上。比照的標准通常是平均每週必須售出幾億美元新債券的地方。然而，特點的二級市場機會(已售完債券)可能比新債券更有吸引力。當我們準備喊價時，我們僅僅能夠指出其吸引力是如何之大。
沃倫·巴菲特
1970年2月25日